Große Themen für 2024 - Weiche Landung in Sicht?

Etwas überraschend hat sich das Jahr 2023 in den meisten Ländern der Welt als ein Jahr mit einem weitgehend robusten Wirtschaftswachstum erwiesen, wobei die US-Wirtschaft mit einem annualisierten Wachstum von fast 5% im dritten Quartal ihre Konkurrenten weit hinter sich gelassen hat.

Im Großen und Ganzen sind die verzögerten Auswirkungen der in den letzten 18 Monaten vorgenommenen Straffung der Geldpolitik noch nicht in vollem Umfang zu spüren, insbesondere in Volkswirtschaften wie den USA, wo Hypotheken mit langen Laufzeiten üblich sind, so dass die Verbraucherausgaben stabil bleiben. Selbst in Volkswirtschaften wie dem Vereinigten Königreich und Australien, in denen die Bilanz der Verbraucher anfälliger ist, hat der Abbau überschüssiger Ersparnisse, die sich während der Pandemie angesammelt haben, die Auswirkungen, welche die höheren Zinsen bisher verursacht haben, weitgehend abgefedert.

Darüber hinaus hat sich der Disinflationsprozess in den Industrieländern fortgesetzt, mit Ausnahme Japans, wo das erklärte Ziel der BoJ, die Inflation in Richtung 2 % zu treiben, zusammen mit dem damit einhergehenden Gewinnwachstum fortgesetzt wird. In anderen Ländern hat der Preisdruck jedoch weiter nachgelassen, wenn auch in unterschiedlichem Tempo.

Sowohl in den USA als auch in der Eurozone sind sowohl die Gesamtinflationsrate als auch die Kerninflationsrate nachhaltig und rasch gesunken, wenngleich letztere erst in letzter Zeit zu beobachten war, da die Preise ohne Kraftstoffe und Energie über weite Strecken des Jahres hartnäckig über 5 % verharrten. Der Disinflationsprozess hat sich auch im Vereinigten Königreich fortgesetzt.

Es scheint wahrscheinlich, dass sowohl für die politischen Entscheidungsträger als auch für die Finanzmärkte der einfache Teil des Desinflationsprozesses nach der Pandemie nun im Rückspiegel zu sehen ist.

Seit langem wird erwartet, dass die "letzte Meile" der Rückführung der Inflation auf das Zielniveau die schwierigste sein wird, und es ist kaum etwas in Sicht, was an dieser Einschätzung etwas ändern könnte. Die Politik muss nun ein heikles Gleichgewicht finden zwischen einer restriktiven Politik, die lange genug beibehalten wird, um die Inflation entscheidend auf 2 % zurückzuführen, und einer nicht zu langen restriktiven Politik, die das Risiko birgt, die Volkswirtschaften in eine Rezession zu stürzen. Dieser Balanceakt dürfte noch schwieriger werden, wenn man bedenkt, dass die Belastung durch die restriktivere Politik in den nächsten 12 Monaten anhalten und in vielen Fällen noch zunehmen wird, da die realen Zinssätze steigen und die finanziellen Bedingungen bei sinkender Inflation immer enger werden.

Diese geldpolitische Belastung dürfte mit der anhaltenden Schwäche des verarbeitenden Gewerbes einhergehen, und es mehren sich die Anzeichen dafür, dass diese Schwäche allmählich auf den wichtigen Dienstleistungssektor übergreift, da die Verbraucher ihre Ausgaben zunehmend einschränken.

Dies wiederum wird wahrscheinlich zu einer breit angelegten Abschwächung des Arbeitsmarktes in der gesamten DM führen, da sich das Beschäftigungswachstum verlangsamt und die Arbeitslosigkeit weiter steigt (worauf die jüngsten Daten bereits hindeuten), obwohl dies - zumindest für die politischen Entscheidungsträger - den positiven Nebeneffekt einer anhaltenden Abkühlung des Gewinnwachstums haben dürfte.

In einem solchen Umfeld eines sich allmählich verlangsamenden Wachstums, einer anhaltenden Disinflation und eines sich stetig abschwächenden Arbeitsmarktes werden die Zentralbanken der G10-Länder wahrscheinlich noch einige Zeit in der Warteschleife verharren, da der Endpunkt erreicht ist und sich nun die Frage stellt, wann und wie viele Zinssenkungen anschließend vorgenommen werden. Einmal mehr bleibt die BoJ ein Ausreißer im Vergleich zu den übrigen G10-Ländern, wobei eine Zinserhöhung wahrscheinlich in den ersten sechs Monaten des Jahres angekündigt wird. Diese Themen werden in einem späteren Artikel näher untersucht.

Für die Finanzmärkte bedeutet die Rückkehr zu einer "normaleren" Weltwirtschaft - mit stetigem Wachstum, stabilen Preisen und einem ausgewogeneren Arbeitsmarkt -, dass sie sich auf einen sehr schmalen Pfad begeben müssen. Das neue Jahr ist nach wie vor mit zahlreichen Risiken behaftet: Es gibt zahlreiche geopolitische Krisenherde auf der ganzen Welt (Ukraine, Naher Osten, Taiwan usw.), das zunehmende Angebot an Anleihen bereitet vielen weiterhin Sorgen, und in China ist das Expansionstempo nach wie vor unglaublich schwach, so dass ein erhebliches Risiko besteht, in eine regelrechte Deflationsspirale zu geraten.

Darüber hinaus scheinen die Märkte eine sanfte Landung im Jahr 2024 "perfekt eingepreist" zu haben; die Aktienbewertungen sind nach wie vor relativ hoch, während Staatsanleihen - nachdem sie die Nervosität zur Jahresmitte abgeschüttelt haben - ebenfalls eine relativ unkomplizierte Rückkehr zur wirtschaftlichen Normalität zu erwarten scheinen. Der Devisenmarkt sendet eine ähnliche Botschaft aus, wobei die implizite Volatilität der G7 nur einen Rundungsfehler von einem 18-Monats-Tief entfernt ist.

Die Kombination dieser beiden Faktoren - ein schmaler Pfad für eine weiche Landung und ein bis zur Perfektion eingepreister Markt - lässt wenig Spielraum für Fehler. Die Risiken für das Wirtschaftswachstum sind in den meisten DM eindeutig nach unten gerichtet, während die Gewinnrezession anhält und die Schwellenländer weiterhin mit Gegenwind zu kämpfen haben. Außerdem scheint die Wahrscheinlichkeit, dass die Zentralbanken angesichts der Wachstumsverlangsamung so genannte "Versicherungs"-Senkungen vornehmen, bevor die Preisstabilität zurückkehrt, gering zu sein; die Einpreisung von Zinssenkungen im ersten Halbjahr durch den Markt scheint verfrüht.

Auch wenn die Tendenz eher abwärts gerichtet ist, gibt es doch einige Risiken. Das Szenario einer "sanften Landung", um das sich der Konsens gebildet hat, könnte sich sehr wohl in eine "Nicht-Landung" verwandeln, bei der die Inflation auf das Ziel zurückkehrt, ohne dass es zu einer nennenswerten Verlangsamung des Wachstums oder einer Abschwächung auf dem Arbeitsmarkt kommt. Auch die geopolitischen Risiken könnten gelöst werden, auch wenn die Lösung der Konflikte derzeit leider noch in weiter Ferne zu liegen scheint.

Das Basisszenario für 2024, das eine Erholung der Aktien- und Anleihemärkte in Verbindung mit einem etwas schwächeren USD vorsieht, steht zwar auf einem soliden Fundament, aber es bestehen weiterhin zahlreiche Risiken.