Ausblick 2025: USA – Resilientes Wachstum trotz wachsender Unsicherheit

AWie bereits erwähnt, hat sich die US-Wirtschaft in den letzten 12 Monaten gut entwickelt. Das BIP ist in drei der letzten vier Quartale mit einer annualisierten Wachstumsrate von 3 % oder mehr im Vergleich zum Vorquartal gewachsen, und die Wirtschaft hat in allen bis auf eines der letzten neun Quartale mehr als 2 % annualisiert im Vergleich zum Vorquartal zugelegt. Dies stellt nicht nur ein robustes Wachstum dar, sondern auch eine anhaltende wirtschaftliche Überperformance der USA im Vergleich zu anderen entwickelten Märkten.

Gleichzeitig hat die Wirtschaft weiterhin Fortschritte in Richtung des Inflationsziels der FOMC von 2 % gemacht. Der allgemeine CPI stieg im Oktober um 2,6 % im Vergleich zum Vorjahr, was einen erheblichen Rückgang gegenüber dem Anstieg von 3,4 % im Jahresvergleich am Ende des Jahres 2023 darstellt, während sowohl die Kern- als auch die Superkern-Inflation weiter gesenkt wurden. Laut dem bevorzugten Preisindex des Komitees, dem PCE-Preisindex, scheint der Kampf gegen die Inflation so gut wie gewonnen zu sein, da der Index im Oktober nur um 2,1 % im Jahresvergleich gestiegen ist, was den langsamsten Anstieg seit über drei Jahren darstellt.

Allerdings scheint die „einfache“ Arbeit nun erledigt zu sein, und die Risiken für die Inflationsprognose neigen sich zum Upside in das kommende Jahr.

Einige dieser Risiken sind bereits eingebettet, da die Preise im Dienstleistungssektor hoch geblieben sind und der Arbeitsmarkt weiterhin angespannt ist. Trotz des jüngsten Rückgangs der Zahl der Nonfarm Payrolls, der hauptsächlich wetterbedingt war, bleibt die Arbeitslosenquote knapp über 4 %, und die Beteiligung liegt mit 62,6 % nur knapp unter dem Zyklushoch, was auf wenig Spielraum auf dem Arbeitsmarkt hindeutet. Folglich dürften sich die Druck auf die Löhne fortsetzen, da das jährliche Lohnwachstum weiterhin bei rund 4 % liegt.

Gleichzeitig erhöhen jüngste politische Ereignisse die Wahrscheinlichkeit eines Wiederaufflammens der Preissteigerungen. Die Rückkehr von Präsident Trump ins Weiße Haus bringt die Aussicht auf eine Rückkehr zu den Handelszöllen der Jahre 2016-2020, die anscheinend nach Belieben verhängt werden. Die neue Administration hat bereits Zölle von 25 % auf Importe aus Kanada und Mexiko sowie einen zusätzlichen Zoll von 10 % auf chinesische Waren angekündigt. Während des Wahlkampfs kündigte Trump auch einen pauschalen Zoll von 20 % auf alle Importe in die USA an.

Natürlich würde man erwarten, dass die Kosten für diese Zölle vom US-Verbraucher getragen werden, anstatt dass Unternehmen die Kosten übernehmen und ihre Gewinnmargen verringern. Daher stellt das Risiko eines Anstiegs der Inflation Mitte 2025 ein bedeutendes Risiko dar, mit einem erheblich ungleichmäßigeren Inflationspfad im kommenden Jahr. Diese Zölle führen auch zu nachteiligen Wachstumsrisiken, die jedoch – zumindest teilweise – durch eine fiskalische Lockerung ausgeglichen werden sollten und wahrscheinlich im Laufe des kommenden Jahres nicht vollständig zum Tragen kommen werden.

Zusätzliche Inflationsrisiken ergeben sich auch aus Trumps Einwanderungsvorschlägen, insbesondere der potenziellen Massenabschiebung von undokumentierten Migranten. Während die genaue Auswirkung von Einwanderung auf die Beschäftigungslage schwer quantifizierbar ist, könnte eine solche Politik, wenn sie umgesetzt wird, dazu führen, dass bis zu 8 Millionen Arbeitskräfte aus dem Arbeitsmarkt gedrängt werden, was wahrscheinlich zu einem Wettlauf um Fachkräfte unter den Arbeitgebern führen würde, was die Löhne in die Höhe treiben könnte.

Obwohl die zweite Amtszeit von Trump ein erhebliches Risiko für eine höhere Inflation aufgrund von Zöllen darstellt, dürften die von der neuen Administration skizzierten fiskalischen Maßnahmen reflationär wirken.

Im Wesentlichen konzentrieren sich Trumps anfängliche Pläne auf Steuersenkungen, wobei zunächst die während seiner ersten Amtszeit eingeführten Steuersenkungen verlängert werden und wahrscheinlich auch weitere Maßnahmen hinzukommen, um einen zusätzlichen wirtschaftlichen „Zuckerschub“ zu liefern. Wie jedoch der designierte Finanzminister Bessent weitere Steuersenkungen mit dem Ziel in Einklang bringen wird, das Haushaltsdefizit auf 3 % des BIP zu halbieren, bleibt abzuwarten. Deregulierungsmaßnahmen dürften ebenfalls ein Wachstumsschub sein und auch den Aktienmarkt unterstützen, wobei die Details hierzu noch relativ dünn sind. Man kann davon ausgehen, dass die Mehrheit dieser Vorschläge „vorab“ umgesetzt werden, da Trump versucht, die „rote Welle“ vor den Zwischenwahlen 2026 zu nutzen.

Für die FOMC stellt diese fiskalische Mischung ein Dilemma dar und schafft deutlich größere zwei-seitige geldpolitische Risiken als in den letzten 12-18 Monaten.

Im Jahr 2024, obwohl die erste Senkung des Fed-Funds-Satzes erst im September erfolgte, war es bereits klar, dass der „Fed put“ wieder voll und ganz in Kraft ist. In zahlreichen Fällen haben Vorsitzender Powell und andere Komitee-Mitglieder festgestellt, dass, nachdem nun ausreichendes Vertrauen besteht, dass die Inflation zum 2 %-Ziel zurückkehrt, der Fokus auf der anderen Seite des doppelten Mandats liegt, nämlich auf der Verhinderung weiterer Schwächen auf dem Arbeitsmarkt. Daher war das geldpolitische Umfeld nahezu konstant von einer dovishen Haltung geprägt.

Während dieses dovish Risiko weiterhin besteht, wird mit hoher Wahrscheinlichkeit ein hawkischer Risiko im Jahr 2025 aufgrund der bereits erwähnten fiskalischen Maßnahmen der Trump-Administration auftreten. Sollte es durch Zölle, Einwanderungsreformen oder eine Kombination all dieser Faktoren zu einem erneuten Anstieg der Preissteigerungen kommen, würde eine geldpolitische Reaktion wahrscheinlich folgen.

Daher bleibt die Grundannahme, dass die FOMC bei jeder Sitzung eine Senkung um 25 Basispunkte vornehmen wird, bis die Neutralität im nächsten Sommer erreicht ist. Allerdings gibt es nun zwei andere Szenarien, die in Betracht gezogen werden sollten. Sollte sich der Arbeitsmarkt verschlechtern, was wahrscheinlich zu einer Arbeitslosenquote von über 4,4 % führen würde (die mediane SEP-Prognose für Ende 2025), käme die Möglichkeit einer weiteren „großen“ 50-basis-punkte Senkung wieder auf den Tisch. Andererseits, falls die Disinflationär Fortschritte stagnieren sollten, ist es wahrscheinlich, dass Powell & Co. den Prozess der geldpolitischen Normalisierung pausieren und gegebenenfalls eine Sitzung „überspringen“ werden.

Man muss auch die Bilanz berücksichtigen. Obwohl das Tempo der quantitativen Straffung (QT) 2024 auf nur noch 25 Milliarden USD an Staatsanleihen pro Monat halbiert wurde, bleibt der Prozess der Bilanzverringerung etwas im Widerspruch zu den angekündigten Senkungen des Fed-Funds-Satzes. Effektiv wird die Politik durch Zinssenkungen gelockert und durch die Bilanzstraffung verschärft. Daher scheint es wahrscheinlich, dass der QT-Prozess gegen Ende des ersten Quartals 2025 beendet wird, besonders da die Nutzung der Overnight-Repo-Fazilität der NY Fed weiterhin abnimmt, was auf eine zunehmende Verknappung der Bankreserven hinweist.

Insgesamt dürfte trotz der größeren Inflationsrisiken das Wirtschaftswachstum der USA 2025 erneut das ihrer entwickelten Markt-Peers übertreffen. Dies sollte den USD im Vergleich zu seinen G10-Gegenstücken weiterhin fest halten, da der Fokus der FX-Teilnehmer auf „Wachstum kaufen“ liegt und der US-Dollar weiterhin die linke Seite des „Dollar Smile“ bewohnen wird. Natürlich stellt ein überraschender Anstieg des Wachstums im Rest der Welt das Hauptrisiko für diese Sichtweise dar, wobei die Risiken für den Ausblick in der Eurozone und in China eindeutig negativ bleiben.

Für Aktien sollte der Weg des geringeren Widerstands weiterhin nach oben führen, da resilienter wirtschaftlicher Wachstum wahrscheinlich zu einem weiteren Jahr soliden Unternehmensgewinne führt. Dennoch wird die kräftige Unterstützung durch den flexiblen „Fed put“ von 2024 wahrscheinlich in den nächsten 12 Monaten etwas verringert, was jedoch kein allzu großes Hindernis für die Teilnehmer darstellen sollte, mit einem weiteren Jahr von Gewinnen.

Im Bereich der Staatsanleihen ist schließlich ein bullisches Steilwerden der Zinskurve wahrscheinlich. Eine solche Bewegung würde erfolgen, da das vordere Ende im Zuge der fortgesetzten geldpolitischen Normalisierung der Fed ansteigt, während das lange Ende aufgrund der steigenden Wachstumsprognosen und der Inflation weiterhin unterdurchschnittlich bleibt. Man muss auch die Möglichkeit größerer Emissionen im Jahr 2025 im Hinblick auf eine erwartete fiskalische Großzügigkeit in Betracht ziehen, wobei das Ende des QT offensichtlich einen Teil der Belastung hier verringern wird.