Ausblick 2025: Großbritannien – Kampf mit Stagflation light

Die Kombination, mit der die britische Wirtschaft derzeit konfrontiert ist, ist ziemlich düster. Was die Inflation betrifft, so wurden zwar Fortschritte bei der Rückkehr des Gesamt-VPI zum 2%-Ziel erzielt, die zugrunde liegenden Inflationskennzahlen zeigen jedoch weiterhin, dass der anhaltende Preisdruck unter der Oberfläche intensiv bleibt. Der Rückgang der Gesamtinflation ist größtenteils auf Energie sowie auf die Deflation bei Gütern zurückzuführen, während im überaus wichtigen Dienstleistungssektor kaum ein wesentlicher disinflationärer Prozess stattgefunden hat.

Da der zugrunde liegende Preisdruck nach wie vor stark ist, wird die Bank of England wahrscheinlich den derzeitigen „schrittweisen“ Ansatz zur Aufhebung der geldpolitischen Beschränkungen fortsetzen.

Nachdem das MPC im Jahr 2024 zwei Senkungen des Leitzinses um 25 Basispunkte vorgenommen hat, wird es in den nächsten 12 Monaten an dem derzeitigen vierteljährlichen Rhythmus der Zinssenkungen festhalten und den Leitzins bei Sitzungen in Verbindung mit der Veröffentlichung eines geldpolitischen Berichts senken – d. h. Senkungen im Februar, Mai, August und November. Eine schnellere Lockerung der Geldpolitik erfordert wahrscheinlich viel schnellere und überzeugendere disinflationäre Fortschritte als bisher, wobei die Falken des MPC wahrscheinlich besonders schwer von der Notwendigkeit einer schnelleren Lockerung zu überzeugen sein werden.

Obwohl eine solche Prognose deutlich hawkischer ist als die Prognose für die meisten G10-Partner der BoE, kann argumentiert werden, dass diese Falkenhaltung aus den „falschen“ Gründen erfolgt. Im Gegensatz zu der Haltung der „alten Dame“, die aufgrund ihrer inhärenten Wirtschaftsstärke und soliden Wachstumsdynamik in ihrer restriktiven Haltung verharrt, wird sie diese beibehalten, weil es ihr nicht gelingt, den anhaltenden Preisdruck innerhalb der Wirtschaft zu beseitigen.

Apropos Wirtschaftswachstum: Die Aussichten für 2025 erscheinen eher düster. Während sich die Wirtschaft Anfang 2024 in einem soliden Tempo von der leichten Rezession Ende 2023 erholte, hat die Dynamik seit dem Sommer rapide nachgelassen. Diese nachlassende Dynamik war zunächst auf die Unsicherheit im Vorfeld des ersten Haushalts von Schatzkanzler Reeves zurückzuführen, die das allgemeine Wirtschaftsvertrauen stark beeinträchtigte. Die im besagten Haushalt angekündigten erheblichen Steuererhöhungen, vor allem eine Absenkung der Sozialversicherungs-Gehaltsschwelle und eine Erhöhung der Arbeitgeberbeiträge, haben dieses Vertrauen nur noch weiter beeinträchtigt.

Es erscheint höchst unwahrscheinlich, dass sich das Vertrauen, die Unternehmensinvestitionen oder die Verbraucherausgaben kurzfristig erholen werden. Die oben genannten Änderungen der Sozialversicherung haben die Arbeitskosten erhöht, während eine Reform der sogenannten „Arbeitnehmerrechte“ zu einer viel weniger wirtschaftsfreundlichen Haltung führen wird, was die Unternehmen wahrscheinlich noch mehr davon abhalten wird, neue Mitarbeiter einzustellen. Unter dem Strich werden die Haushaltsmaßnahmen eines von drei Dingen bewirken: mehr Entlassungen; langsameres Gewinnwachstum; oder die erhöhten Kosten werden am Ende der Wertschöpfungskette an die Verbraucher weitergegeben.

Die Verbraucher werden unterdessen wahrscheinlich pessimistisch bleiben, nicht nur aufgrund der anhaltenden Gefahren durch die anhaltende Inflation, sondern auch, weil das Gespenst weiterer Steuererhöhungen weiterhin im Raum steht.

Obwohl der Oktoberhaushalt nominal gesehen der größte einnahmensteigernde Haushalt aller Zeiten war, bleibt die Haushaltslage weiterhin gefährlich. Selbst gemessen an der neumodischen Kennzahl der Nettofinanzverbindlichkeiten des öffentlichen Sektors (PSNFL) beträgt der Spielraum gegenüber den aktuellen Haushaltsregeln nur magere 16 Mrd. £.

Wenn die Haushaltsmaßnahmen also nicht die – ziemlich ehrgeizigen – Beträge einbringen, die das OBR prognostiziert, oder wenn ein relativ kleiner makroökonomischer Schock eintritt, wird Reeves gezwungen sein, ans Rednerpult zurückzukehren, um die Steuern weiter zu erhöhen oder die Kreditaufnahme zu erhöhen. So oder so dürfte die anhaltende Unsicherheit dazu führen, dass internationale Anleger weiterhin vor britischen Vermögenswerten zurückschrecken, eine Risikoprämie in Staatsanleihen eingepreist bleibt und die Kurve steiler wird.

Obwohl der Haushalt wahrscheinlich erhebliche negative Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt haben wird, werden die genauen Auswirkungen weiterhin schwer zu messen sein, da das ONS weiterhin Schwierigkeiten hat, genaue Daten zu sammeln, die möglicherweise erst 2027 verfügbar sein werden. Dennoch deuten alternative Arbeitsmarktindikatoren auf eine weitere Lockerung der Beschäftigungsbedingungen hin, die sich wahrscheinlich bis 2025 fortsetzen wird. Die BoE wird jedoch angesichts der oben genannten Probleme mit der Datenqualität weiterhin wenig Gewicht auf die Arbeitsmarktentwicklung legen, da die Inflation der wichtigste Faktor für künftige politische Veränderungen bleibt.

Für sich genommen könnte man davon ausgehen, dass eine restriktive Zentralbank und eine steilere FI-Kurve positive Katalysatoren für die betreffende Währung wären. Es ist jedoch schwer zu argumentieren, dass diese Beziehung für das GBP gilt, wenn wir auf das nächste Jahr blicken. Tatsächlich wird die BoE an einer relativ harten Politik festhalten und versuchen, mit einem relativ stumpfen politischen Instrument – der Anpassung des Leitzinses – die britische Wirtschaft zu kontrollieren, die im Jahr 2025 eine stagflationsähnliche Entwicklung erleben wird.

Folglich ist es wahrscheinlicher, dass die toxische Mischung aus hartnäckig hoher Inflation, schwachem Wirtschaftswachstum, erheblichen Haushaltsrisiken und einem sich lockernden Arbeitsmarkt zu einem Gegenwind für das GBP wird, insbesondere angesichts der anhaltenden wirtschaftlichen Outperformance, die auf der anderen Seite des Atlantiks zu erwarten ist, wobei für das Cable weitere Abwärtsbewegungen zu erwarten sind, die wahrscheinlich unter die Marke von 1,25 fallen.