La economía en “forma de K” explica la resiliencia de EE. UU. pese al enfriamiento del mercado laboral

¿Siguen funcionando los vínculos macroeconómicos tradicionales?

Siempre se nos ha enseñado, y siempre hablamos, de cómo todo en macroeconomía está interconectado.

Por ejemplo, los salarios y la inflación; los tipos de interés y la inversión; o, en el caso que nos ocupa, el mercado laboral y el consumo personal.

La creencia generalizada es que cuanto más fuerte y ajustado está el mercado laboral, mayor tiende a ser el crecimiento del consumo. La explicación es sencilla: un mercado laboral sólido no solo aporta mayor estabilidad en el empleo (lo que mejora la confianza del consumidor), sino también salarios más elevados (que incrementan la renta disponible).

Aunque esta teoría resulta lógica, la economía estadounidense está poniendo a prueba su validez en la actualidad. El mercado laboral muestra signos de fragilidad, y sin embargo el gasto de los consumidores y, por extensión, el crecimiento económico en general, sigue mostrando una notable fortaleza. ¿Cómo es posible?

¿Qué es una economía en “forma de K”?

En una economía en “forma de K”, como en la que cada vez más se está convirtiendo Estados Unidos, este contexto resulta relativamente fácil de explicar. El gasto está siendo impulsado en gran medida por los tramos de renta más altos. De hecho, Moody’s señala que en 2025 la mitad de todo el gasto de los consumidores en EE. UU. fue realizada por tan solo el 10 % de los hogares con mayores ingresos.

En estos niveles de renta, no son necesariamente los cambios en el conjunto del mercado laboral los que modifican la propensión a gastar, sino el denominado efecto riqueza. En muchos sentidos, los hogares con mayores ingresos —que además suelen ser también ricos en activos— nunca lo han tenido mejor: los mercados bursátiles marcan máximos históricos de forma recurrente, mientras que los precios de la vivienda y del suelo también han repuntado con fuerza, lo que se traduce no solo en una mayor confianza, sino también en un mayor gasto.

En otras palabras, no son los cambios en el mercado laboral los que determinan cómo gasta el consumidor estadounidense y, por extensión, cómo crece la economía en su conjunto, sino los movimientos en los mercados de activos.

Desde mi punto de vista, esto tiene cuatro implicaciones principales.

¿Qué implica una economía en forma de “K” para el crecimiento de EE. UU.?

1. Crecimiento económico sólido pese a un mercado laboral débil

Es posible mantener un ritmo sólido de crecimiento económico incluso cuando el mercado laboral muestra signos de debilitamiento, a pesar de lo que indica la sabiduría macroeconómica convencional. En este contexto, el componente “C” del PIB (consumo) sigue viéndose respaldado por el gasto de los tramos de renta más altos, mientras que el componente “I” (inversión) recibe un fuerte apoyo gracias a abundantes inversiones de capital vinculadas a la inteligencia artificial, así como a un cierto proceso de retorno de la producción manufacturera al país.

2. Mayor riesgo a la baja por la concentración del gasto en los hogares ricos en activos

Esta fuerte concentración del gasto entre los hogares “ricos en activos” incrementa de forma significativa los riesgos a la baja para el crecimiento económico en el caso de que los mercados bursátiles comiencen a girar a la baja. En ese escenario, un efecto riqueza negativo probablemente provocaría una rápida contracción del gasto precisamente entre los segmentos que actualmente están sosteniendo la actividad económica, generando así vientos en contra para el crecimiento económico en su conjunto.

3. Refuerzo del “Fed put” en una economía en forma de K

Dada la posibilidad de que emerja un bucle negativo, feo y potencialmente autorreforzado, la naturaleza “en forma de K” de la economía refuerza en realidad la estructura del denominado “Fed put”, tal y como ya se explicó en una nota previa. En este entorno, los responsables de la política monetaria cuentan con un fuerte incentivo para garantizar que los precios de los activos —y, por extensión, el impulso económico general— permanezcan respaldados, evitando así una corrección que pueda amplificar las debilidades macroeconómicas.

4. Riesgos al alza si el mercado laboral vuelve a acelerarse

Si el mercado laboral estadounidense pasara de su actual fase de debilidad y desaceleración a una nueva etapa de reactivación, a medida que comiencen a sentirse los efectos de los recortes “de seguro” implementados por la Reserva Federal, existirían riesgos significativos al alza para el panorama económico general. En ese caso, la parte inferior de la “K” comenzaría a ponerse al día, y un repunte del gasto entre los tramos de renta más bajos ayudaría a desplazar a la economía hacia un entorno más claramente reflacionario.

¿Refuerza la economía en “K” el caso alcista para las acciones?

Por si aún no había quedado claro, todo este contexto resulta claramente muy favorable para los activos de riesgo. La senda de menor resistencia para la renta variable sigue apuntando firmemente al alza por el momento. Un escenario reflacionario como este también es favorable para el dólar y podría llevar al espacio de divisas del G10 a revivir los días de “comprar crecimiento” y del “excepcionalismo estadounidense”.