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实际利率引导的金融市场“内循环”

Jerry Chen, CFA
Jerry Chen, CFA
分析师
Aug 11, 2020
自3月底以来,我们看到了美元指数下跌,黄金和科技股上涨的单边行情。

虽然我们可以用宽松的货币政策、巨额财政刺激,或者对经济复苏的乐观情绪来进行解释,但其背后的底层逻辑还在于美债的实际利率。在实际利率的作用下,三类资产形成一个“内循环”,而其他资产都只是这个循环的衍生品。

如何计算美债的实际利率?

最简单的方法可以参考通货膨胀保值债券(TIPS)的收益率。TIPS与CPI挂钩,其特征是固定息票率和根据CPI指数而浮动的本金。美国财政部每半年对TIPS进行一次付息,虽然票面利率不变,但由于本金产生了变化,利息也会随之调整,从而降低了通货膨胀的影响。因此,TIPS的收益率反映了美债的实际收益率。

另外,也可以通过公式来计算。实际利率(蓝)= 美债名义利率(白)减去盈亏平衡通胀率(橙)。后者又被称为预期通胀率,即普通国债和通胀保值债券的收益率之差。

为何实际利率不断下行?

从上图中可以得知,实际利率自3月份以来不断下探。其原因要分两部分来解释。首先,面对疫情对经济的冲击,美联储史无前例的资产购买政策将美债名义利率长时间压制在历史低位。其次,随着油价和大宗商品(铜、白银、铁矿石等)价格的反弹、经济的重启,以及PMI等经济指标的回暖,预期通胀率抬头。将两者相减后,实际利率自然在负值区域不断下行。

实际利率 vs 美元指数

从下图可以看出,自3月底以来,美债实际利率(10年期美国通胀保值债券收益率,下同)和美元(贸易加权的美元指数)之间存在明显的正相关性,两者同步走低。

美债负收益率降低了美元的吸引力,引发美元下滑。而这又促使美国以外的投资者大规模增加了其在美国投资组合的风险对冲比例,即卖出美元,同时买入日元或欧元。这样的循环使得美元一路下挫至近年低点。

实际利率 vs 黄金

黄金(红)和美债实际利率(蓝)之间有着完美的负相关性。

虽然黄金本身是不产生受益或者现金流,但处于负值的债券实际利率降低了持有黄金的机会成本(因为零受益好于负收益),从而增加了黄金的吸引力,提振金价。不断走弱的美元显然也对黄金形成利好。

金价(以及其他大宗商品价格)的走高又提升了投资者对未来通胀的预期(盈亏平衡通胀率上升),从而进一步压低实际利率并提振金价,再次形成一个完美循环。

由此我们看到了金价不仅突破了2000美元大关,上周更是连续五个交易日都刷新记录高位。在录得周线九连涨之后,黄金今年以来涨幅超过35%或500美元。

实际利率 vs 纳斯达克100(NAS100)

自疫情爆发以来,在负值区域不断走低的10年期美债实际利率(蓝)刺激了成长型科技股(苹果、亚马逊、微软、谷歌、Facebook等)的飙升,帮助纳斯达克100指数(NAS100,红)屡创新高。

我们可以通过股息贴现模型(Dividend Discount Model,DDM)来说明实际利率和成长型科技股价格之间的关系。简化版的DDM公式如下:

其中D1是下年度的股息,g是股息的期望增长率,r是投资者的期望回报率。

对优质的成长型科技公司来说,由于其业务模式的不可替代性(尤其在疫情的当下),较高的市场占有率,以及出色的抵御经济危机的能力,因而普遍具有较高的g。而r与实际利率之间存在联动关系,因此当实际利率下行时,会带动分母(r-g)大幅减小,使股价P飙升。

实际利率会升高吗?

最近两个交易日,实际利率有所反弹,这也导致了美元的回升以及黄金和科技股的回落。理论上,只要名义利率的上涨幅度超过预期通胀率,我们就能看到实际利率的上升。

但很难估预测名义利率什么时候会迎来真正的反转。考虑到疫情的冲击和经济的不确定性,美联储已经表示将长时间维持当前宽松的货币政策。并且市场预计将在今年晚些时候引入“平均通胀目标”这一前瞻指引,甚至是收益率曲线控制。这些都将锁定债券名义收益率在低位运行。另外也不能忘了财政部将在接下去两个季度分别发行9470亿美元和1.216万亿美元的国债,美联储最终可能难逃接盘的命运。

实际利率反弹后的交易策略

若实际利率继续走低,则当前的美元跌,黄金和科技股涨的态势很难轻易改变。

但即使实际利率回升,股市趋势可能也不会就此反转,而是进行风格切换。届时价值型股票的表现有望好于成长型股,因此做多US2000并做空NAS100是一个可行的选项。另外,银行板块将从中受益。

NAS100 vs US2000 来源:MT4

当实际利率反弹后,美元兑商品货币和新兴市场货币或将重拾升势。而黄金上涨可能遭遇阻力,但由于美联储宽松政策的影响,下行空间有限。

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