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通胀真的来了吗?

Jerry Chen, CFA
Jerry Chen, CFA
分析师
Mar 22, 2021
有越来越多的迹象表明,全球央行之间的政策正在产生明显的分化。

为了应对通胀、本币贬值和资本外流,俄罗斯、巴西和土耳其等新兴市场国家都已经大幅上调了其基准利率。

土耳其为了遏制近16%的通胀率(目标为5%),在5个月不到的时间内加息875个基点至19%,结果其央行行长不幸在上周末遭到了总统埃尔多安的解职,引发了土耳其里拉在周一亚盘一度暴跌15%。这一动荡局面,一方面反映出土耳其等新兴国家货币政策缺乏稳定性,同时也显示出通胀所带来的巨大压力。

在发达国家中,政策分歧也正在逐渐显现。挪威央行率先表示将在今年晚些时候加息。澳洲联储、加拿大央行和英国央行虽然都明确表示不急于加息,但随着国内经济的复苏和通胀的回升,他们都可能早于原计划开启加息周期。

欧洲央行则坚定着其鸽派基调。两周前的政策会议上果断宣布加大债券购买力度,以压低收益率的上涨从而维持宽松的融资环境,导致美国和德国的10年期国债利差走扩至200个基点左右。当利率市场显示美国将在2023年之前有3次加息的同时,欧元区的利率市场则相对稳定。

在当前盛行的套息交易中,欧元正在沦为融资货币的角色,因此我们也就毫不意外的看到杠杆基金自去年12月以来首次出现欧元的净空头头寸(CFTC报告)。

CFTC每周报告 —— 杠杆基金欧元兑美元期货持仓    来源:Bloomberg

日本央行上周在进行了一番技术性调整之后,希望看到货币政策有更多的弹性和可持续性。央行表示将密切关注经济运行动向,在必要时推出进一步宽松措施,同样可谓是“鸽”声四起。

相对来说,美联储的举动就显得较为“暧昧”了。鲍威尔坚持认为目前的通胀率的上涨只是暂时的现象(是由于基数效应和短期刺激的拉动),因此并没有对过快上涨的收益率和通胀预期做出任何表示,这相当于给收益率的上涨开了绿灯。

尽管美联储上调了今年的核心通胀预测至2.2%,但未来两年预测值有所回落。现在关键的问题在于,如果通胀率的上升不是暂时性的现象呢?

我们可以揣测美联储当前政策背后的逻辑,即宁可通胀适度过热带动就业市场复苏,也不愿意贸然释放加息信号导致融资环境收紧。

正因为此,通胀率过快上涨可以说是当前最大的市场风险,也是投资者普遍押注美联储将提前加息的原因。投资者需要看到的是美联储提前给出清晰的加息信号,避免重蹈2013年“缩减恐慌”的覆辙。然而,美联储对于“通胀过热”的界定可以说是相当模糊,这里有着非常灵活的操作空间。

美国银行的一份对众多基金经理的调查显示,“高于预期的通胀率”已经荣登“风险排行榜”的第一位,领先于“缩减购债”和“疫苗推进速度”等其他风险因素。

什么是最大的尾部风险? 来源:美国银行

那么问题来了,如何判断美国通胀是暂时性的上涨还是持续过热呢?

最好的指标来自于美国债券市场的“盈亏平衡通胀率(Breakeven Inflation Rate)”,这是相应期限的名义利率和实际利率(TIPS)之差,用来衡量的是未来某一期限内(2年,5年或者10年)预期的平均通胀率。

如果观察10年和2年期的盈亏平衡通胀率之差,其结果为-30个基点。5年和2年期限的差距在-6个基点左右。这里的结论就是,目前短期的通胀预期高于中长期的通胀预期!这也符合美联储的观点,即暂时性的通胀上升并不可持续,不足以引发担忧。这一现状对股市来说是利好。

如果有一天我们看到中长期通胀预期高于短期的,这就预示着美联储必须有所行动来遏制通胀升高,而此时的市场将要面临真正的风险——债券收益率进一步加速上行,股市和风险货币遭受冲击。不过美元和黄金可能受益(通胀率升高可能提振黄金)。


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