USDCNH创年内新高：房地产与内需提振或成破局关键

当前，在美元指数连续三天在105.2上方盘整，多头动能有限的情况下，我们不禁思考：有哪些因素让CNH表现疲软？现在中国经济最大的挑战是什么？

另外，虽然本周货币当局没有调整1年期MLF以及3年期和5年期LPR，但未来政策宽松是否依然必要？从陆家嘴论坛中，我们能解读出怎样的政策调整方向？

中国经济延续“双速增长”模型

中国5月的经济数据表明经济呈现两速发展态势。工业生产和固定资产投资均未达预期。具体而言，房地产投资依然疲软，同比下降11%，基础设施投资增长从4月份的6%放缓至4%。

另一方面，零售销售和出口超出预期。五月出口同比增长7.6%，比前值高出6%。虽然5月的CPI略低于预期，且环比增长为-0.1%，但PPI月度增长自去年十一月以来首次转为正值。

整体来看，中国经济的增长依然不均衡。出口和新能源相关的资本支出是主要驱动力，而消费和房地产领域则是拖累因素，供给强劲但需求（特别是内需）疲软。

与此同时，中国10年期国债收益率从2021年起整体呈现下行走势，目前在2.25%的相对低位徘徊。很长一段时间内对国债的需求强劲，表明居民对经济环境的信心有待改善。

房地产领域是市场的主要担忧。尽管政策制定者一个月前推出了住房再贷款计划，使得地方政府成为房地产开发商的主要买家，但市场反应冷淡。30个主要城市的新房销售同比下降35%，二手房价格和新开工房屋数量也同比下降。

不过，我们也看到一线希望：银行对开发商的贷款增长了19%，这是自2020年7月以来的最高月度增幅。

综上所述，5月中国经济呈现温和回升态势，但是与全面恢复还有相当一段距离。对于5%的增长目标，“双速增长”模式依然有效，经济发展主要由出口和新能源领域的出色表现支撑。然而，亟待解决的问题仍然是房地产行业。

PBoC不急于强化刺激政策

本周中国央行并未调整1年期MLF以及3年期和5年期LPR利率，引发对当局对CNY（CNH）干预态度的猜测。我认为他们最终需要采取行动，但目前似乎并不是最好的时机。

我认为他们可能需要更多刺激措施的原因是，房地产行业仍是中国经济的主要风险。5月17日推出的再贷款措施尚未打动家庭购房者，5月新房销售停滞，二手房价格未见提高。

5000亿人民币（占GDP的0.4%）的再贷款方案似乎规模太小，对市场的影响十分有限。考虑到地方政府的巨大财政压力，进一步降低利率或增加债券发行是有效实施这一计划的必要条件。

然而，美联储尚未进入降息通道，习主席强调人民币要成为“强势货币”。虽然通缩压力持续存在，但当局出于稳定汇率考虑，已连续10个月暂停降息。

周三在陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜也暗示，货币当局的主要约束是美联储。一旦美联储今年晚些时候开始降息，中国央行将有更大政策空间实施宽松。

从紧迫性角度看，我认为PBoC在实施下一步降息之前还有缓冲空间。回顾5月初（圈出部分），CNHCNY（蓝线）一度冲高到1.006附近，同期USDCNH（橙线）出现明显的下行修正。

这是因为如果市场预期CNY兑美元将有单边走势，他们倾向于持有波动度更大的CNH，实现最大化获利。

然而，近期CNHCNY（蓝线）相对稳定，表示市场并没有过多押注USDCNH（橙线）短期内会出现迅速的上涨。对于PBoC来说，依然是可以接受的结果。

另外，美国和中国的10年期国债利差从4月末以来整体收窄。人们减持CNY（CNH），增持USD的动机减弱，资本外流压力得到控制。

除了全面降息之外，中国央行还可以使用独有的抵押补充贷款（PSL）工具刺激经济，对三家政策性银行进行定向降息。PBoC于去年12月宣布增加PSL3500亿元投入住房和基础设施建设，参考前一轮（2018年）措施，对经济发展的杠杆作用明显。

总结来说，我认为在美联储调整利率，至少是改变利率态度之前，CNH的相对弱势情况有一定持续性，7.28的“汇率红线”依然有重要参考价值。但就目前的情况来看，PBoC进一步降息的紧迫性不高。

中国货币当局或将调整政策框架？

在关于CNY（CNH）汇率修正或受美联储利率态度影响的信息之外，潘行长讲话的另一个重点，是中国人民银行未来货币政策框架的潜在调整。

相比于目前的两个政策利率，即7天逆回购利率（DR007）和MLF利率，之后可能仅保留7天逆回购利率作为信号。他还提出通过缩小利率走廊实现更稳定的DR007，以及通过公开市场操作，在二级市场交易债券。

这三项措施均有助于为货币当局提供更明确的利率决策信号，稳定内部经济环境。

总而言之，对于目前矛盾突出的房地产和内需板块，提振消费者信心依然是首要任务。短期内，USDCNH保持在高位或许无可避免，但随着美联储进入宽松周期，中国当局将有更多利率调整空间。

加之可能出现新一轮PSL和货币政策框架优化落实，CNY（CNH）币值有望实现均值回归。