2025 中国市场展望：提振消费、稳中有进

回顾过去一年，中国当局在为房地产市场筑底、维护金融体系稳定和化解地方债等方面做出了切实努力，然而人口老龄化和失业等结构性问题依然严峻。

相应地，尽管恒生指数和 CN50 等中国风险资产短期受到政策提振，相比去年整体走高，而政策细节的缺乏导致交易员预期大幅修正，限制了多头动能的可持续性。

2025年即将到来，市场开始为可能的前景展开部署。展望明年，值得关注的核心问题包括：中国的政策重心是否出现变化？经济基本面可能面临哪些挑战？当局可能会有哪些潜在的应对措施？陆港股市是否有望迎来更强劲的上涨？ 

两个重要会议：适度宽松、更加积极、提振消费、增加赤字

中国每年末的两场会议历来为下一年的政策方向定调，而此次政治局会议提到的“在明年加强超常规逆周期调节，实施适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策”，我认为释放了出比市场预期更强烈的刺激信号。 

 “适度宽松” 的货币政策时隔 14 年被第二次提出，而上次实施是 2008 到 2010 年。当局为应对全球金融危机对中国出口带来的冲击，采取增加货币供应、扩表和推行四万亿元投资计划等措施提振经济。一系列政策短期确实起到拉动投资和改善民生的作用，带动中国经济出现 V型反转，政策窗口期内上证指数涨幅达 80%。 

然而，随着危机影响的淡化和副作用的显现，2011 年起中国的货币政策转为“稳健”，直到本次会议发生政策态度转向。 

本次“适度宽松”的货币政策再叠加“更加积极”的财政政策，这种双重宽松的表态在政治局会议上前所未有。关于稳定股市、稳定楼市和结构性改革等预期也充分向市场传达。 

与此同时，CEWC上出现了一些关键表述的转变。 

一方面，交易员密切关注的“提振消费”，在政治局会议和 CEWC上均被重点强调。特别是除了这次之外，过去 10 年 CEWC中，当局仅在 2022 年明确提到过 1 次提振消费，且这次把消费放在“投资收益”和“国内需求”之前，具体措施包括以旧换新、降低贷款利息，以及在新基建和新能源产业创造需求等等。 

另一方面，“提高财政赤字率”自 2015 年 CEWC后也被重提，且去掉了“阶段性”的限定，可以看出当局的决心。 

总体来说，年末的两次会议表明当局将实施货币和财政政策宽松，基本覆盖了消费和房地产等市场关注的经济增长痛点，并且进行了积极的预期管理。 

中美贸易关系：房间里的大象

尽管两场会议传达宽松信号，但是和黄金周后及特朗普当选后相似，中国市场的利好反应非常短暂。政策尚未经由3 月召开的全国人大会议审议，从而缺乏执行预算可以提供部分解释，更重要的是关税问题并未被充分定价，中国风险资产表现的不确定性高。 

市场对关税政策的预期或将引发前置出口，导致第一季度出口和 GDP表现优异。之后如果贸易壁垒上升，中国出口将受到直接打击，而出口相关领域的消费和投资也将受到间接冲击。 

这两个经济巨头之间的持续紧张关系是2025年可能引发市场格局变化的重要因素，而对中国经济的增长预测很大程度依赖关税情景和当局政策态度。 

与竞选时提出的 60% 关税相比，特朗普之后表示上任将对华加征 10% 关税。考虑到关税上涨时间、路径和中国的潜在反击，其中的差异被交易员认为是中美谈判的筹码。 

相比于预判美国动向，中国更倾向于在政策落实后做出响应。从稳定国内经济角度看，中国当局可能的应对措施包括主动贬值人民币以稳定出口，同时通过降准降息、增加基础货币供应量和提高财政赤字率提振内需和消费等。此外，中国可能通过对美国进口商品加征关税进行反制。 

虽然目前美国经济表现坚挺，但如果2025 年因关税引发通胀，而特朗普激进的移民政策对劳动力市场和消费构成挑战，导致美国增长放缓，届时中国市场的政策优势或将更具备吸引力。 

前方的平衡之路

展望 2025，面临中国经济的两大关键问题 – 当局政策立场和特朗普上台后的关税风险，现在的问题是：政策制定者是否已经到了“不惜一切代价”的时刻？ 

我认为答案是否定的。尽管9 月末以来提出了一系列刺激政策，但当局在年末会议开始时强调了“以进促稳的原则”，说明维持市场稳定依然是首要目标。比起过度刺激，我认为中国在明年的任务是保持平衡。 

首先是保持经济驱动力的平衡。当前中国经济增长依靠出口和工业生产，而房地产和消费不足。当局既要巩固现有优势，也要拉动内需和其他产业发展。央行可能会进行扩表放水，购入国债，投放向消费、房地产、新质生产力和民生等领域。 

其次是保持中美贸易关系和人民币汇率的平衡。尽管有一定必要性，但仅靠人民币贬值改善出口，可能引发进口成本上升、输入性通胀和资本外流等后果，不利于经济可持续发展。中国需采取综合政策组合，包括扩大消费、支持服务业和先进制造业发展，培育新能源等新增长引擎，同时加强与其他贸易伙伴的合作，分散外部风险。 

虽然提振消费是保持平衡和实现增长的重点，但除了以旧换新政策支持的商品外，人们对非必需品的消费增加的底层逻辑是对未来收入和经济增长有信心。在通货紧缩、地方隐性债务、房地产库存高和人口老龄化等结构性问题存在的情况下，市场信心并非短时期内可以改变。 

假设将 2025 年财政赤字率占 GDP的比例从 3% 提高到 4%，则需要发行约1.32 万亿元的国债。因此，财政部或加大如超长期特别国债和地方政府特别债券的发行，尝试缓解上述问题。交易员需要看到经济数据的实质改善，才可能在中长期提振陆港股的表现。 

保持警惕，灵活应对 

总之，中国经济正处于一个关键时刻，面临着国内的结构性问题挑战和关税政策带来的外部压力。政策制定者的积极措施至关重要，但这些措施的效果尚不可知。 

2025 年，中国注定是一个高波动市场。对于交易员来说，应该保持警惕，随时准备根据市场动态进行调整，来识别潜在机遇，并且应对风险。