特朗普 2.0，中国回应有限：为什么？怎么办？

交易员最初预期当局将在11月初的全国人大常委会会议上推出大规模的刺激措施，以应对可能的经济压力，但最终结果不尽如人意。

在上周五会议结束当天，CN50和恒生指数的回撤幅度分别达到 5.4%和 4.9%。后者的卖盘优势不断扩大，指数先后跌破 20,000 点大关、 5 月局部高点 19,790和 50 日移动均线。这轮跌势使得下方支撑极为薄弱，当前指数正测试9月末上行趋势的61.8%斐波那契回撤位19,355。

市场再次对刺激政策带来实际效果的前景产生了期待，认为这可能推动需求和经济复苏。尽管政策制定者通过债务置换计划超出预期，但市场对于能够激发投资者热情的措施几乎未有实质性的消息。随着即将到来的艰难谈判，买方已放弃，卖方则轻松地推动价格下行。

我们不禁思考：为什么政策制定者明知市场期待，却迟迟不解决核心的内需和消费问题？新一轮财政刺激能对经济增长产生多大作用？下一个关键节点可能在何时出现？

政策重点：地方债务化解

在 11 月初的会议中，财政部推出价值 12 万亿元的债务置换计划，主要用于地方债务化解。其中主要包括三部分：第一，地方政府在三年内可以额外发行专项债券 6 万亿元，用于置换地方隐性债务。第二，4 万亿元额度分五年增发地方特别债券，用于化债。第三，从2029年起偿还棚户区改造相关的2万亿隐性债务。

由于本轮政策专注于解决地方债务问题，而非人们期待的消费刺激方案，让部分市场参与者感到失望。然而，我认为当局对优先顺序的排列具有一定合理性。

首先，地方债务问题存在已久，部分地方机构难以维持基本开支。如果不解决，公务员工资减少、过度征税和拖欠企业款项等情况将会继续恶化，地方政府更缺乏精力和预算解决消费和经济问题。为了有效地处理其他问题，地方债务化解是紧急而必要的一步。

其次，最新的方案主张用低息的长期债务置换高息的短期债务，财政部估计至少节省出 6000 亿元利息，也有助于减少地方每年的还款压力。无论从时间还是现金流角度，地方政府的提振和补贴能力都将有所强化。

同时，中国先前推出的刺激措施初见成效。虽然 CN50 从 10 月 7 日高点最大回撤 20%，但和 9 月末宣布一篮子宽松货币政策之前相比，整体价格水平依然有显著提升。加上 7 月以来当局对股市和房地产一系列措施的承诺，今年 5% 的增长目标基本能够实现，现在的重点是重回经济增长轨道。当局有理由暂缓刺激，因为过度刺激将会增加债务压力，反而不利于经济恢复。

因此在我来看，政策制定者并非忽视消费刺激，而是“曲线救国”。比起短期经济快速增长，中国更关注稳定市场和提高可持续发展潜力。

特朗普当选，中国留好底牌

在逐步定价特朗普胜选的优势后，市场短期关注点转移到内阁任命上。这对特朗普在 2025 年 1 月 20 日正式就任之后，会在多大程度上落实对中国的贸易政策有重要影响。

随着贸易保护主义者 Robert Lighthizer 受邀回炉任美国贸易代表， 市场对严峻关税政策、美元强劲需求和通胀上升的押注显著增加。而鉴于后者在华商业利益，特朗普指派马斯克领导政府效率部，可能对中国构成一定利好。

下一个重点落在财政部长人选上，预计结果将在月底前揭晓。目前，Scott Bessent 当选的可能性较高，他主张削弱美联储和主席鲍威尔的影响力，而对华态度相对中立。他可能会支持基于经济利益的实际合作，同时在技术、知识产权等领域保持一定的竞争态度。

而关于特朗普可能在何时对中国增加关税，部分取决于共和党是否能在众议院占多数席位。如果出现“红色浪潮”，特朗普大概率会先立法进行本土改革，而后推行对外政策。否则，他在美国推行新政的力度可能大打折扣，或优先转变对华贸易政策。

面对特朗普政府核心成员和国会席位的不确定性，比起直接出台大规模刺激，保持政策灵活性，留好增加债务和提高赤字的底牌并寻求谈判，对于中国当局来说显然是更优的应对策略。

关注 12 月两场重要会议

如果中美双方能在关税问题上达成共识，自然是双赢局面。如果存在分歧，12 月政治局会议和中央经济工作会议非常重要，将为 2025 年经济发展定调。

9 月末当局暗示，而本次会议并未深入讨论的内容包括3% GDP财政赤字的调整、房地产支持以及银行资本重组。我认为如有必要，中国或将财政赤字占GDP的比重调高至3.5%以上，提高社会福利、增加保障性住房，并且发行1至2万亿元特别国债用于银行资本重组。