中国刺激加码：政策重点与股市展望

市场对此的反应比较积极。此前，恒生指数在黄金周重新开盘后的两个交易日内跌幅超过12%，而CN50同期的最大回撤接近18%。消息面更新再次为市场注入信心，两大股指的下行动能明显被削弱，目前基本止跌，但上行力量也较为有限。

在大盘和港股消化新信息的同时，市场参与者也在关注：最新一轮刺激的重点和亮点是什么？为什么多头进场犹豫不决？相关指数未来可能怎么走？有什么风险事件值得留意？

SFISF - 平衡债市、股市和流动性

SFISF是中国央行新创的结构性货币工具，其本质上是通过为符合条件的证券、基金和保险这三类非银行金融机构提供融资便利，稳定二级市场，平衡债市、股市和流动性。我认为它和美联储在GFC期间推出的定期证券借贷便利（TSLF）有一定相似性。

简单来说，该工具让这些机构可以将流动性较差的底层资产配置，如债券、股票ETF，以及CSI300的成分股等抵押给央行，从而置换出一定比例的国债和央行票据等流动性更好的资产，投资股票市场。

在我看来，工具设计的亮点就于“以券换券”。央行之所以不直接向股市注资，而选择以国债和央行票据的置换达成目的，是因为当局可以通过这种手段实现市场间的平衡。

假设一家基金公司参与互换便利，市场中出现流动性挤兑，则该公司短期内急需较大“头寸”。在该工具出台之前，基金公司只能选择抛售股票套现，而这种做法可能带来很严重的同质化交易，导致股市大跌。而现在，基金公司只需把用股票置换的国债再抵押给PBoC，通过逆回购补充短期流动性。这是之前做不到的，因为股票无法做逆回购的抵押品。

再假设股市突然大跌，极端避险情绪可能引发债券市场的大量买盘。这种情况下，基金公司可以在高位卖出置换出的国债，低位买入股票。这一行为既打压了国债的非理性上涨，拉高了实际收益率，又提振了股票表现，实现了市场间的自发调节。反之亦然。

总之，我认为SFISF起到“一石二鸟”的作用，既提高了非银行金融机构的流动性，又实现了债市和股市之间的平衡。

财政部公告 - 加杠杆，排风险

关于财政部公告，目前交易员讨论最多的是部长蓝佛安强调中央预算有足够的空间来提高债务和财政赤字。这反映出中国当局对通过增加杠杆，实现今明两年宽松抱有坚定决心。既然基调已经明确，我认为未来的规划和具体政策值得期待。

除此之外，我认为会议的另一个重点是排除风险，缓解通缩。

第一，排除地方债务风险，通过债务置换，把地方隐性债务转化为显性债务。在过去的两年中，地方政府被要求自行解决债务问题。面对土地销售收入下滑，部分地方机构仅靠转移支付难以维持基本开支，不得不降低公务员工资、过度征税或拖欠企业款项等。这在一定成都上加重了失业问题，打击消费者信心。

我认为这次财政部提出把高息债务置换成低息债务，除了改善地方财政状况之外，还可以将节省的利息用于补贴居民和偿还企业欠款，促进就业和消费，有利于缓解通缩问题。

第二，排除房地产风险，实现“止跌企稳”。我认为这项政策是对于5月央行出台保障住房再贷款政策的延续。PBoC首先提出将出资比例从60%提高到100%，通过21家全国性银行将资金出借给国企，购买库存房。而后财政部提出地方政府可以直接购买库存房和土地，增加了地方的灵活性，也有望改善房地产开发商的流动性状况。

第三，排除息差收窄风险，给银行注资。在政策宽松的背景下，财政部将发行1万亿元特别国债，用于银行一级资本金注入，保障金融体系稳定。

第四，排除社会福利风险，保基层、保基本民生和保工资。财务部提出增加4000亿元地方债发行，以弥补收入短缺，加强地方的自主财力。

刺激仅限房企，多头动能不足

股指之所以涨势有限，我认为市场的主要担忧无外乎两点：没有具体增量的刺激数字，没有讨论提振消费和内需的措施。

首先，财政预算需要在月底的全国人大常委会上审批，并非央行和财政部的职责范围，我认为暂时的细节缺失并不足以对股指多头构成威胁。其次，从上文不难看出PBoC和财政部目前的重点放在排除风险和维护资本市场稳定，提振消费的优先级靠后。关于刺激内需具体细节可能会在10月的会议后补充。

总的来看，10月新出台的刺激措施对除房地产企业的大部分企业没有实质影响，我认为月底之前，大盘和港股由于缺乏重大消息面更新，将大概率维持震荡格局。同时，交易员将根据10月会议的信息重新定价对中国的经济预期，调整头寸。

重点关注：10月底会议、核心经济数据、美国大选

对于中国相关的股指的中长期走势，我认为有两大内部风险事件值得留意。

第一是上文提到10月底的全国人大常委会。财政部部长蓝佛安讲话提到“.……这是近年来化债力度最大的一次”，鉴于历史最大是2008年的4万亿元，而过去三年的国债增发规模大多是1万亿，所以我认为月底会议有望宣布2-4万亿元的补充财政计划，用于地方债务重组和银行再资本化。

第二是11月和12月的核心经济数据，如CPI和零售销售等。如果后续有更多对于提振消费和资本市场流动性的政策细节出台，反映在如通胀环比涨幅扩大到1%，零售销售同比增长提高到今年的平均值3%等，我认为将有助于股市在中长期获得稳健上行动力。然而，市场信心恢复的根本还取决于房市表现，这是一个相对漫长的过程，止跌只是第一步。

此外，交易员也需要注意美国大选对中国股市带来的潜在冲击。随着特朗普的支持率增加，如果他成功当选总统，其严厉的对华关税政策可能迫使中国在欧洲和澳洲等寻找新的贸易伙伴。这个过程或将对支撑中国经济的出口业造成冲击，打击市场情绪和股指表现。