通脹真的來了嗎？

為了應對通脹、本幣貶值和資本外流，俄羅斯、巴西和土耳其等新興市場國家都已經大幅上調了其基準利率。

土耳其為了遏制近16%的通脹率（目標為5%），在5個月不到的時間內加息875個基點至19%，結果其央行行長不幸在上周末遭到了總統埃爾多安的解職，引發了土耳其裏拉在周一亞盤一度暴跌15%。這一動蕩局面，一方面反映出土耳其等新興國家貨幣政策缺乏穩定性，同時也顯示出通脹所帶來的巨大壓力。

在發達國家中，政策分歧也正在逐漸顯現。挪威央行率先表示將在今年晚些時候加息。澳洲聯儲、加拿大央行和英國央行雖然都明確表示不急於加息，但隨著國內經濟的復蘇和通脹的回升，他們都可能早於原計劃開啟加息周期。

歐洲央行則堅定著其鴿派基調。兩周前的政策會議上果斷宣布加大債券購買力度，以壓低收益率的上漲從而維持寬松的融資環境，導致美國和德國的10年期國債利差走擴至200個基點左右。當利率市場顯示美國將在2023年之前有3次加息的同時，歐元區的利率市場則相對穩定。

在當前盛行的套息交易中，歐元正在淪為融資貨幣的角色，因此我們也就毫不意外的看到杠桿基金自去年12月以來首次出現歐元的凈空頭頭寸（CFTC報告）。

CFTC每周報告 —— 杠桿基金歐元兌美元期貨持倉 來源：Bloomberg

日本央行上周在進行了一番技術性調整之後，希望看到貨幣政策有更多的彈性和可持續性。央行表示將密切關註經濟運行動向，在必要時推出進一步寬松措施，同樣可謂是“鴿”聲四起。

相對來說，美聯儲的舉動就顯得較為“曖昧”了。鮑威爾堅持認為目前的通脹率的上漲只是暫時的現象（是由於基數效應和短期刺激的拉動），因此並沒有對過快上漲的收益率和通脹預期做出任何表示，這相當於給收益率的上漲開了綠燈。

盡管美聯儲上調了今年的核心通脹預測至2.2%，但未來兩年預測值有所回落。現在關鍵的問題在於，如果通脹率的上升不是暫時性的現象呢？

我們可以揣測美聯儲當前政策背後的邏輯，即寧可通脹適度過熱帶動就業市場復蘇，也不願意貿然釋放加息信號導致融資環境收緊。

正因為此，通脹率過快上漲可以說是當前最大的市場風險，也是投資者普遍押註美聯儲將提前加息的原因。投資者需要看到的是美聯儲提前給出清晰的加息信號，避免重蹈2013年“縮減恐慌”的覆轍。然而，美聯儲對於“通脹過熱”的界定可以說是相當模糊，這裏有著非常靈活的操作空間。

美國銀行的一份對眾多基金經理的調查顯示，“高於預期的通脹率”已經榮登“風險排行榜”的第一位，領先於“縮減購債”和“疫苗推進速度”等其他風險因素。

什麽是最大的尾部風險？ 來源：美國銀行

那麽問題來了，如何判斷美國通脹是暫時性的上漲還是持續過熱呢？

最好的指標來自於美國債券市場的“盈虧平衡通脹率（Breakeven Inflation Rate）”，這是相應期限的名義利率和實際利率（TIPS）之差，用來衡量的是未來某一期限內（2年，5年或者10年）預期的平均通脹率。

如果觀察10年和2年期的盈虧平衡通脹率之差，其結果為-30個基點。5年和2年期限的差距在-6個基點左右。這裏的結論就是，目前短期的通脹預期高於中長期的通脹預期！這也符合美聯儲的觀點，即暫時性的通脹上升並不可持續，不足以引發擔憂。這一現狀對股市來說是利好。

如果有一天我們看到中長期通脹預期高於短期的，這就預示著美聯儲必須有所行動來遏制通脹升高，而此時的市場將要面臨真正的風險——債券收益率進一步加速上行，股市和風險貨幣遭受沖擊。不過美元和黃金可能受益（通脹率升高可能提振黃金）。