深陷泥潭！平價或許只是歐元下跌的起點

貨幣政策大幅落後

歐洲央行兩周前加息50個基點的決定並沒有給歐元帶來明顯提振，因為在歷史最高的8.9%的通脹率面前，50個基點顯得杯水車薪。和美、加、英、澳等主要經濟體相比，歐洲央行在貨幣政策上明顯落後。

而展望未來，由於歐元區19個國家的經濟基礎不同，貨幣政策的傳導效果不一，又缺乏統一的財政政策，這使得央行的政策製定很難兼顧各方利益，因此始終無法形成堅定的鷹派立場。

隨著美國和德國的基準利差逐漸拉大，資金必然會選流向收益率更高的貨幣，歐元恐遭拋棄。

能源危機？經濟危機！

歐盟國家目前經歷的能源危機有內外兩方面原因。一是俄烏戰爭推高了原油、天然氣（今年累計上漲近140%）等能源價格，這點毋庸置疑也不可控。第二也是更關鍵的在於，歐盟（和美國）對俄羅斯的製裁產生了反作用力，歐洲深受其害。

與作為能源出口國的美國不同，歐洲國家的能源需求高度依賴俄羅斯，其近40%的天然氣和25%的石油資源都是從俄羅斯進口。

便宜而穩定的能源供應（比如管道天然氣）是過去十幾年歐洲國家工業生產、社會民生、經濟發展的基石。一旦切斷和俄羅斯的能源貿易往來，這一切的前提就不復存在，能源結構和經濟結構將面臨重大調整，而短時間內由於配套基礎設施的瓶頸（缺少液化天然氣接收站）又無法尋找到充足且便宜的替代能源，能源價格預計將繼續居高不下，經濟下行不可避免。而所謂的美國進口和「能源轉型」則遠水就不了近火。

德國是最顯著的例子，其三成的石油進口和半數以上的煤炭和天然氣進口來自於俄羅斯，是歐盟中對俄羅斯能源依賴度較高的國家。俄烏開戰以來，除了國內的電價瘋狂上漲之外，德國30年來首次出現了貿易逆差是一個危險的信號，並且其第二季度經濟成長已經出現了停滯。

北溪1號管道的供氣量降低至20%且將繼續成為俄羅斯反製裁的有力武器，而德國此前已經親手掐斷了北溪2號的運行，缺氣缺電的歐元區第一大經濟體恐將遭遇經濟和氣候的雙重寒冬。而外溢效應也令人擔憂。

能源危機不僅將會演變成經濟危機，甚至會升高至能源安全和國家戰略層面。此時的資金撤離充滿變數的歐元區並不令人意外。

結算貨幣地位遭遇挑戰

能源貿易結算是對歐元的另一大挑戰。歐洲和俄羅斯之間的天然氣貿易原本使用歐元結算。但俄羅斯在被歐美踢出SWIFT體系之後將能源貿易改用盧布結算，歐元的結算貨幣地位遭到削弱。隨後我們便看到了一個神奇的對比，施加製裁的歐洲危機四伏，歐元跌破平價，而受到製裁的俄羅斯2022年的貿易順差預計將達到2300億美元（去年1200億美元），盧布則成為了上半年全球最強貨幣。

隨著俄羅斯和伊朗簽署能源合作大單，全球第一和第二大天然氣儲藏量的國家（都是被美國製裁的對象）抱團聯手，不僅可能重塑未來全球能源供應的格局，歐元的結算貨幣地位也勢必進一步受到挑戰，本幣或人民幣或將扮演越來越重要的角色。

債務危機若隱若現

意大利總理馬裏奧·德拉吉近期宣布辭職。他並非無法繼續留任，只是執政聯盟中出現的裂痕以及意大利積重難返的現狀讓他萌生了去意。那個曾經拯救了歐債危機的「超級馬裏奧」現在卻「救」不了意大利！

雖然貴為歐元區第三大經濟體，意大利政府卻已經累積了超過2.7萬億歐元的債務，是2021年GDP的150%，比當年「歐豬五國」中另四國（葡萄牙、愛爾蘭、希臘和西班牙）的現有債務總和還要高，同時赤字率高達5.5%。意大利的經濟體量和債務規模意味著一旦其發生債務危機，誰也救不了且誰也逃不掉。

意大利將於9月底舉行議會選舉，由於新政府對財政稅收改革的不確定性，意大利是否能順利獲得2000億歐元的歐盟復蘇基金和歐洲央行政策工具（反碎片化工具）的支持被打上了問號。與此同時，隨著歐洲央行正式開啟加息進程，意大利的借貸成本預計還將快速升高。這讓意大利很有可能成為歐元區最短的那塊「木板」。

目前意大利和德國的10年期國債利差（藍線）已經拉大到240個基點左右，若繼續上揚或將觸發歐元（黃線）更深的下跌趨勢。

雖然歐元暫時遠離了平價水平回升至1.0200上方，但由於上述的結構性問題短時間內都無解，因此歐元的麻煩還遠沒有結束，逢高做空或許是更穩妥的策略。