USDCNH創年新高：房地產與內需提振或成破局關鍵

目前，在美元指數連續三天在105.2上方盤整，多頭動能有限的情況下，我們不禁思考：有哪些因素讓CNH表現疲軟？現在中國經濟最大的挑戰是什麼？

另外，雖然本周貨幣當局沒有調整1年MLF以及3年期和5年期LPR，但未來政策寬鬆是否依然必要？從陸家嘴論壇中，我們能解讀出什麼樣的政策調整方向？

中國經濟延續「雙速成長」模型

中國5月的經濟數據顯示經濟呈現兩速發展態勢。工業生產和固定資產投資均未達預期。具體而言，房地產投資依然疲軟，年減11%，基礎建設投資成長從4月的6%放緩至4%。

另一方面，零售銷售和出口超出預期。五月出口較去年同期成長7.6%，比前值高出6%。雖然5月的CPI略低於預期，且季增為-0.1%，但PPI月增自去年十一月以來首次轉為正值。

整體來看，中國經濟的成長依然不均衡。出口和新能源相關的資本支出是主要驅動力，而消費和房地產領域則是拖累因素，供給強勁但需求（特別是內需）疲軟。

同時，中國10年期公債殖利率從2021年起整體呈現下行走勢，目前在2.25%的相對低位徘徊。很長一段時間內對國債的需求強勁，顯示居民對經濟環境的信心有待改善。

房地產領域是市場的主要擔憂。儘管政策制定者一個月前推出了房屋再貸款計劃，使得地方政府成為房地產開發商的主要買家，但市場反應冷淡。 30個主要城市的新房銷售較去年同期下降35%，二手房價格和新開工房屋數量也較去年同期下降。

不過，我們也看到一線希望：銀行對開發商的貸款增加了19%，這是自2020年7月以來的最高月度增幅。

綜上所述，5月中國經濟呈現溫和回升態勢，但與全面恢復還有相當一段距離。對於5%的成長目標，「雙速成長」模式依然有效，經濟發展主要由出口和新能源領域的優異表現所支撐。然而，亟待解決的問題仍然是房地產業。

PBoC不急於強化刺激政策

本周中國央行並未調整1年期MLF以及3年期和5年期LPR利率，引發對當局對CNY（CNH）幹預態度的猜測。我認為他們最終需要採取行動，但目前似乎不是最好的時機。

我認為他們可能需要更多刺激措施的原因是，房地產行業仍是中國經濟的主要風險。 5月17日推出的再貸款措施尚未打動家庭購屋者，5月新屋銷售停滯，二手房價格未見提高。

5,000億人民幣（佔GDP的0.4%）的再貸款方案似乎規模太小，對市場的影響十分有限。考慮到地方政府的巨大財政壓力，進一步降低利率或增加債券發行是有效實施此計劃的必要條件。

然而，聯準會尚未進入降息通道，習主席強調人民幣要成為「強勢貨幣」。雖然通縮壓力持續存在，但當局出於穩定匯率考慮，已連續10個月暫停降息。

週三在陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝也暗示，貨幣當局的主要約束是聯準會。一旦聯準會今年稍晚開始降息，中國央行將有更大政策空間實施寬鬆。

從緊迫性角度看，我認為PBoC在實施下一步降息之前還有緩衝空間。回顧5月初（圈選部分），CNHCNY（藍線）一度衝高到1.006附近，同期USDCNH（橘線）出現明顯的下行修正。

這是因為如果市場預期CNY兌美元將有單邊走勢，他們傾向於持有波動性更大的CNH，以實現最大化獲利。

然而，近期CNHCNY（藍線）相對穩定，表示市場並沒有過多押注USDCNH（橘線）短期內會出現快速的上漲。對PBoC來說，依然是可以接受的結果。

另外，美國和中國的10年期公債利差從4月底以來整體收窄。人們減持CNY（CNH），增持USD的動機減弱，資本外流壓力得到控制。

除了全面降息之外，中國央行還可以使用獨有的抵押補充貸款（PSL）工具刺激經濟，對三家政策性銀行進行定向降息。 PBoC去年12月宣布增加PSL3500億元投入房屋和基礎建設，參考前一輪（2018年）措施，對經濟發展的槓桿作用明顯。

總結來說，我認為在聯準會調整利率，至少是改變利率態度之前，CNH的相對弱勢情況有一定持續性，7.28的「匯率紅線」依然有重要參考價值。但就目前的情況來看，PBoC進一步降息的緊迫性不高。

中國貨幣當局或將調整政策框架？

在CNY（CNH）匯率修正或受聯準會利率態度影響的資訊之外，潘行長講話的另一個重點，是中國人民銀行未來貨幣政策框架的潛在調整。

相較於目前的兩個政策利率，即7天逆回購利率（DR007）和MLF利率，之後可能只保留7天逆回購利率作為訊號。他也提出透過縮小利率走廊來實現更穩定的DR007，以及透過公開市場操作，在二級市場交易債券。

這三項措施均有助於為貨幣當局提供更明確的利率決策訊號，穩定內部經濟環境。

總而言之，對於目前矛盾突出的房地產和內需板塊，提振消費者信心仍是首要任務。短期內，USDCNH維持在高點或許無可避免，但隨著聯準會進入寬鬆週期，中國當局將有更多利率調整空間。

加之可能出現新一輪PSL和貨幣政策框架優化落實，CNY（CNH）幣值可望實現均值回歸。