重大政策轉折 - 中國經濟新曙光？

面對消息面的重大利好，風險市場反應正面。自貨幣政策調整日到9 月 30 日，短短 5 個交易日內，恆生指數最大漲幅接近 16%。同時，對中國政策變動更敏感的 CN50 漲幅高達 25%，CSI300 更是刷新 2008 年以來的最高水準。

在多頭積極押注中國經濟復甦之際，我們也不禁思考：哪些原因促成了這次突然的大規模政策調整？這輪刺激相較於前，能否更有效地緩和困擾經濟發展的根本問題？股市的強勁上行走勢還能持續多久？未來有什麼風險事件值得我們留意？

通縮拖累成長，再通膨是政策核心

9 月的政治局會議和新一輪刺激舉措無疑是一次重大的政策轉向，根本上反映了中國當局對控制通縮和實現再通膨的緊迫性更高。

在我看來，中國目前的許多經濟問題與通貨緊縮效應密切相關。例如，通貨緊縮導致經濟成長放緩，第二季GDP未能達到5%的目標，8月的製造業和服務業PMI仍在收縮區間。這也伴隨著青年失業率上升，經濟低迷使得居民傾向儲蓄而減少消費。

在社会福利方面，年初至今的地方政府收入和广义支出均远低于预算，一些地区可能面临显著财务压力，部分机构已削减公务员工资，甚至暂停基本社会支出。

從房地產產業的發展來看，通貨緊縮導致的經濟疲軟使房價一跌再跌。但由於人們對房市的態度持續悲觀，房價下跌非但沒有刺激需求，反而使人們更傾向於觀望，形成惡性循環。

為了改變這種情況，中國當局這次的重點是透過貨幣寬鬆政策和流動性注入，穩定和支持股市，提振消費需求，為房地產的下跌兜底。

短期提振市場情緒，實施細節有待補充

在过去的一年半里，中国已陆续推出了一系列旨在刺激房地产市场的政策，然而整体状况似乎未见显著改善。我认为，最新一轮的支持措施在一定程度上抑制了资产价格下跌和市场情绪疲软的恶性循环。然而，在政策实施的具体细节或至少推进的路线图尚未明确之前，这些措施对房地产市场的提振效果或将十分有限。

關於政策對房地產市場的傳導效果，市場的擔憂主要存在於兩方面。

首先，地方政府缺乏透過必要的「非市場化機制」來穩定房價的動力和權限。回想起當局在今年五月推出房地產再貸款計畫時，民眾預期頗高。然而，隨著計畫的推進，我們發現租金收入遠不足以涵蓋利息支出和營運成本，反而加劇了地方政府的債務壓力。

因此，我認為要實現房地產市場的復甦，中央政府必須適時介入並進行有效調控，不能寄望於用一個問題去解決另一個問題。然而，我們目前尚未看到相關的具體規劃。

其次，自2023年以來，中國人民銀行已五次降息，並實施了多輪政策寬鬆措施，包括降低首付比例和下調房屋公積金貸款利率等。儘管聯準會和歐洲央行等已開發市場降息為中國的政策調整提供了一定的彈性，市場仍擔心本輪貨幣寬鬆的空間有限，政策力度也可能相對溫和。

股市長期成長依賴宏觀經濟復甦

在大盤和港股經歷了快速上漲後，大多數交易員陷入了追高擔憂與不追怕踏空的兩難。考慮到在「黃金週」前最後一個交易日收盤時，買盤依然主導著與中國相關的股指交易，重新開市後稍微冷卻的情緒可能會為價格提供第二波動力，我認為現在逆勢做空是相當困難的。中國當局對提振股市所做的「無限」資金承諾將在短期內積極推動市場情緒，因此需要留意多頭機會。

一方面，成長賽道中對利率下行敏感型產業值得關注，例如網路和新能源車；另一方面擁有更確定的股東回報的高分紅板塊，以及被重點強調的內需新趨勢和出海等，也存在現在的上行機會。

尽管如此，相关股指的长期可持续性及其反弹潜力仍依赖于宏观经济的复苏，一次降息很难解决人口问题。如前所述，我认为中国持续的通缩现象源于一种侧重于生产而非消费的增长模式。换言之，中国的“双速增长”模式依赖于出口和工业的支撑，而内需和房地产则拖累了整体经济发展。如果这一经济发展思路未发生改变，复苏的速度和牛市的持续时间将受到显著限制。

重點關切與潛在風險

隨著民眾對政策指引逐步解讀完成，接下來的刺激規模和具體執行情況非常重要。

即將在10月召開的全國人民代表大會常務委員會會議可能會為市場提供相關信息，包括掉期工具和再貸款計劃的一些細節。考慮到地方政府的財政狀況，我們也期待中央政府公佈補充預算，以擴大消費置換計劃，促進社會支出和減輕地方債務負擔。

我始終認為，緩解房地產市場困境的關鍵在於提振市場對經濟發展的信心，減少預防性儲蓄，讓大眾安心消費。因此，2025 年 3 月全國人大會議在住房和社會福利領域的財政支持力度值得關注。

但從另一個角度講，政府的過多幹預可能會引起交易員對資金流動性的擔憂。特別是對於更依賴外資的港股來說，可能導致潛在的資本流出。

從外部市場的角度來看，美國大選帶來的風險不容忽視。在中國當局積極推動刺激政策的同時，選舉結果將對中國的貿易關稅、投資限制以及供應鏈去風險化等方面產生不確定影響，進而對股市造成波動。