2025 中國市場展望：提振消費、穩中有進

回顧過去一年，中國當局在為房地產市場築底、維護金融體系穩定和化解地方債等方面做出了切實努力，然而人口老齡化和失業等結構性問題依然嚴峻。 

相應地，儘管恆生指數和 CN50 等中國風險資產短期受到政策提振，相比去年整體走高，而政策細節的缺乏導致交易員預期大幅修正，限制了多頭動能的可持續性。 

2025年即將到來，市場開始為可能的前景展開部署。展望明年，值得關注的核心問題包括：中國的政策重心是否出現變化？經濟基本面可能面臨哪些挑戰？當局可能會有哪些潛在的應對措施？陸港股市是否有望迎來更強勁的上漲？ 

兩個重要會議：適度寬鬆、更加積極、提振消費、增加赤字 

中國每年末的兩場會議歷來為下一年的政策方向定調，而此次政治局會議提到的“在明年加強超常規逆週期調節，實施適度寬鬆的貨幣政策和更加積極的財政政策”，我認為釋放了比市場預期更強烈的刺激信號。 

“適度寬鬆”的貨幣政策時隔14年被第二次提出，而上次實施是2008到2010年。當局為應對全球金融危機對中國出口帶來的衝擊，采取增加貨幣供應、擴表和推行四萬億元投資計劃等措施提振經濟。一系列政策短期確實起到拉動投資和改善民生的作用，帶動中國經濟出現V型反轉，政策窗口期內上證指數漲幅達80%。 

然而，隨著危機影響的淡化和副作用的顯現，2011年起中國的貨幣政策轉為“穩健”，直到本次會議發生政策態度轉向。 

本次“適度寬鬆”的貨幣政策再叠加“更加積極”的財政政策，這種雙重寬鬆的表態在政治局會議上前所未有。關於穩定股市、穩定樓市和結構性改革等預期也充分向市場傳達。 

與此同時，CEWC上出現了一些關鍵表述的轉變。 

一方面，交易員密切關注的“提振消費”，在政治局會議和CEWC上均被重點強調。特別是除了這次之外，過去10年CEWC中，當局僅在2022年明確提到過1次提振消費，且這次把消費放在“投資收益”和“國內需求”之前，具體措施包括以舊換新、降低貸款利息，以及在新基建和新能源產業創造需求等等。 

另一方面，“提高財政赤字率”自2015年CEWC後也被重提，且去掉了“階段性”的限定，可以看出當局的決心。 

總體來說，年末的兩次會議表明當局將實施貨幣和財政政策寬鬆，基本覆蓋了消費和房地產等市場關注的經濟增長痛點，並且進行了積極的預期管理。 

中美貿易關係：房間裡的大象 

儘管兩場會議傳達寬鬆信號，但是和黃金周後及特朗普當選後相似，中國市場的利好反應非常短暫。政策尚未經由3月召開的全國人大會議審議，從而缺乏執行預算可以提供部分解釋，更重要的是關稅問題並未被充分定價，中國風險資產表現的不確定性高。 

市場對關稅政策的預期或將引發前置出口，導致第一季度出口和GDP表現優異。之後如果貿易壁壘上升，中國出口將受到直接打擊，而出口相關領域的消費和投資也將受到間接衝擊。 

這兩個經濟巨頭之間的持續緊張關係是2025年可能引發市場格局變化的重要因素，而對中國經濟的增長預測很大程度依賴關稅情景和當局政策態度。 

與競選時提出的60%關稅相比，特朗普之後表示上任將對華加徵10%關稅。考慮到關稅上漲時間、路徑和中國的潛在反擊，其中的差異被交易員認為是中美談判的籌碼。 

相比於預判美國動向，中國更傾向於在政策落實後做出回應。從穩定國內經濟角度看，中國當局可能的應對措施包括主動貶值人民幣以穩定出口，同時通過降準降息、增加基礎貨幣供應量和提高財政赤字率提振內需和消費等。此外，中國可能通過對美國進口商品加徵關稅進行反制。 

雖然目前美國經濟表現堅挺，但如果2025年因關稅引發通脹，而特朗普激進的移民政策對勞動力市場和消費構成挑戰，導致美國增長放緩，屆時中國市場的政策優勢或將更具吸引力。 

前方的平衡之路 

展望2025，面臨中國經濟的兩大關鍵問題——當局政策立場和特朗普上台後的關稅風險，現在的問題是：政策制定者是否已經到了“不惜一切代價”的時刻？ 

我認為答案是否定的。儘管9月末以來提出了一系列刺激政策，但當局在年末會議開始時強調了“以進促穩的原則”，說明維持市場穩定依然是首要目標。比起過度刺激，我認為中國在明年的任務是保持平衡。 

首先是保持經濟驅動力的平衡。目前中國經濟增長依賴出口和工業生產，而房地產和消費不足。當局既要鞏固現有優勢，也要拉動內需和其他產業發展。央行可能會進行擴表放水，購入國債，投放向消費、房地產、新質生產力和民生等領域。 

其次是保持中美貿易關係和人民幣匯率的平衡。儘管有一定必要性，但僅靠人民幣貶值改善出口，可能引發進口成本上升、輸入性通脹和資本外流等後果，不利於經濟可持續發展。中國需採取綜合政策組合，包括擴大消費、支持服務業和先進製造業發展，培育新能源等新增長引擎，同時加強與其他貿易夥伴的合作，分散外部風險。 

雖然提振消費是保持平衡和實現增長的重點，但除了以舊換新政策支持的商品外，人們對非必需品的消費增加的底層邏輯是對未來收入和經濟增長有信心。在通貨緊縮、地方隱性債務、房地產庫存高和人口老齡化等結構性問題存在的情況下，市場信心並非短時間內可以改變。 

假設將2025年財政赤字率占GDP的比例從3%提高到4%，則需要發行約1.32萬億元的國債。因此，財政部或加大如超長期特別國債和地方政府特別債券的發行，嘗試緩解上述問題。交易員需要看到經濟數據的實質改善，才可能在中長期提振陸港股的表現。 

保持警惕，靈活應對 

總之，中國經濟正處於一個關鍵時刻，面臨著國內的結構性問題挑戰和關稅政策帶來的外部壓力。政策制定者的積極措施至關重要，但這些措施的效果尚不可知。 

2025年，中國註定是一个高波動市場。對於交易員來說，應該保持警惕，隨時準備根據市場動態進行調整，來識別潛在機會，並且應對風險。