مراجعة أرباح تسلا (TSLA) للربع الثالث 2026: قراءة استباقية

• أغلق السهم الاسبوع الماضي يوم الجمعة عند 354.72 دولار (−2.1%)، بتراجع أسبوعي وخسارة نحو 20% منذ بداية العام مقارنة بإغلاق ديسمبر عند نطاق 450 دولار للسهم.
• النطاق السنوي بين قاع 297 (يوليو) وقمة مطلع العام. السهم أقل 22.5% من قمة العام وأعلى 18% من القاع. فنياً ، الدعم قرب 354 والمقاومة قرب 384، والمتوسط المتحرك لـ200 يوم قرب 390 دولار.
• ضغوط الأسبوع الماضي: مذكرة باركليز عن اندماج محتمل مع SpaceX ، تزامناً مع هبوط ناسداك 1.88% في 14 أكتوبر ، وقلق BNP من حرق النقد ، وتقارير عن مغادرة تنفيذيين وتدقيق تنظيمي لسيارات سايبركاب.
• التقييم: القيمة السوقية نحو 1.4 تريليون دولار (1.45 تريليون في 15 أكتوبر). مكرر الربحية للأشهر الـ12 الأخيرة نحو 327 مقابل وسيط 107 خلال 5 سنوات. وعلى ربحية 2027 المتوقعة (1.18 دولار) يبلغ المكرر نحو 300 مرة ، ونحو 13 مرة مبيعات 2026 المتوقعة (106.9 مليار). السعر إذن لا يقوم على الأرباح الحالية ، بل على قيمة خيار القيادة الذاتية والروبوتات.

• الحجم لا السعر. نما الإيراد بالتسليمات ، بينما تراجع متوسط سعر البيع والاعتمادات التنظيمية وارتفعت مصروفات الذكاء الاصطناعي والتعويضات بالأسهم. وكانت الاعتمادات 146 مليون مقابل 439 مليون قبل عام. وبعد استبعاد نحو 230 مليون من بنود غير متكررة ، بقي هامش السيارات شبه ثابت فصلياً. أي أن الضعف بنيوي لا عابر.
• جودة الربح الدفتري. ربحية GAAP (0.32) تضمنت مكسب غير محقق نحو 1.0 مليار من استثمار تسلا في  SpaceX ، وإفراج عن مخصص ضريبي في كاليفورنيا ، مقابل دخل تشغيلي 398 مليون فقط. وبما أن تسلا حصلت على أسهم SpaceX عبر صفقة xAI المحوّلة ، ستتحرك الأرباح الدفترية مع سهم SPCX.
• الطاقة. باستبعاد الضمان يبقى الهامش نحو 28% (حساب تقريبي)، وهو أعلى من هدف الإدارة طويل الأجل (منتصف إلى أدنى العشرينات). التعافي الميكانيكي ممكن لكن سقفه محدود.
• النقد. تفوّق الربع الثاني نقدياً جاء من تدفق تشغيلي 4.70 مليار مقابل 3.45 مليار متوقعة ، ومن إنفاق أقل بنحو 0.9 مليار. جزء من الإنفاق إذن مؤجَّل إلى النصف الثاني.

• أغلق السهم عند 374.10 قبل النتائج ، ثم تراجع نحو 4% بعد الإغلاق و12.7% في اليوم التالي ، ماحياً نحو 140 مليار دولار. وبلغ الهبوط في ذروته داخل اليوم 15.6% مقابل حركة مسعّرة ±5.9%. ثم خسر السهم 26% خلال أربعة أسابيع قبل أن يلامس قاع 297.
• النمط يتكرر. في أبريل ارتفع السهم نحو 4% بعد الإغلاق عقب تفوق في الأرباح، ثم أغلق اقل 3.56% حين رُفع توجيه الإنفاق الرأسمالي إلى أكثر من 25 مليار من 20 مليار، وأُعلن أن التدفق الحر سيبقى سالباً. الخلاصة أن السوق تعاقب الإنفاق والنقد أكثر مما تكافئ تفوق ربحية السهم. وردة فعل ما بعد الإغلاق قد تنعكس خلال البث المباشر، فلا يُبنى على أول ساعة.

1. الهامش. عدم تكرار ضمان الطاقة (240 مليون) يضيف نحو 0.9 نقطة للهامش الإجمالي ، فينتقل من 16.8% إلى نحو 17.7%، وهو الإجماع تقريباً. فالإجماع يفترض عملياً هامش سيارات ثابتاً لا أكثر. أي مخصص ضمان جديد أو تراجع في الاعتمادات يتحول مباشرة إلى إخفاق.
2. ربحية السهم. الفجوة بين 0.33 و0.43-0.45 تعادل نحو 350-420 مليون دولار قبل الضريبة (على نحو 3.5 مليار سهم)، وعدم تكرار الضمان يغطي 57-69% منها. وكل 100 مليون دولار مصروفات إضافية تعادل نحو 3 سنتات.
3. الإيرادات. إذا ثبت الإيراد لكل سيارة والطاقة والخدمات كما في الربع الثاني ، يخرج نموذج مبسّط بنحو 28.6 مليار، أي أعلى من الإجماع بنحو 0.7 مليار. فالإجماع يفترض انخفاض الإيراد لكل سيارة نحو 3%. في المقابل يبدو تقدير لإيرادات الطاقة (3.76 مليار) أعلى 20% من الربع السابق (3.14 مليار) رغم نمو النشر 1.5% فقط.
4. النقد. مع إنفاق 8.28 مليار في النصف الأول ، يتطلب هدف أكثر من 25 مليار نحو 16.7 مليار في النصف الثاني. إذا بلغ الربع الثالث 7.5 مليار فالرابع لا يقل عن 9.2 مليار. وبتدفق تشغيلي مماثل للربع الثاني (4.7 مليار) يعني ذلك تدفق حر نحو -2.8 مليار (النطاق -2.0 إلى -3.7 مليار). السيولة 43.5 مليار كافية ، لكن الإفصاح الفصلي يترك الباب مفتوح لتمويل إضافي عبر الدين.

• استقرار هامش السيارات عند 16-17% دون تآكل إضافي ، وتمويل الإنفاق دون إصدار أسهم.
• قيمة الاستقلالية. تقيّم السهم عند 450 دولار، منها نحو 135 للروبوتاكسي. أي أن القيمة الأساسية نحو 315، وعند 354.7 تدفع السوق نحو 40 دولاراً للسهم (≈11%) مقابل 30% في نموذجها.
• مؤشرات التشغيل. أكثر من 300 Cybercab في أوستن (×8 في 30 يوماً)، وأكثر من مليون ميل تراكمي دون سائق مقابل نحو 380 ألف عند أرباح الربع الثاني. وقد بدأ إنتاج Cybercab، وتتضمن أكثر من 55% من تسليمات أمريكا الشمالية اشتراك FSD، مع موافقات أوروبية جديدة. أما Optimus ، فنقلت تصميم Gen 3 مكتمل مع بيع خارجي محتمل في النصف الثاني 2027،. وقد وصف ماسك البداية بأنها بطيئة جداً.
• الطلب إقليمياً متباين. مبيعات الصين المحلية −9% في سبتمبر مقابل صادرات +58%. وتسجيلات السيارات الكهربائية في ألمانيا قفزت 94.7% في سبتمبر، لكن إسبانيا −79% والبرتغال −37% في أغسطس. وجزء من تفوق التسليمات جاء من سحب نحو 22 ألف سيارة من المخزون.
• خيار الاندماج. يرى الإعلان ممكناً قبل اجتماع المساهمين في 6 ديسمبر، وأرجح صيغة استحواذ SpaceX على تسلا بالأسهم. وسيناريو توضيحي يعطي مساهمي تسلا نحو 41.7% من الكيان المدمج. أما العقبات فهي التصويت (11% من أسهم الوسطاء لم تقدّم وكالات العام الماضي، والحوكمة، وموافقات منها الصين. وسوق التنبؤ يعطي أكثر من 50% بحلول مطلع 2027.

• تسعّر الخيارات حركة 7.43% (≈ ±26.4 دولار)، أي نطاق نحو 328-381 دولاراً. في 15 أكتوبر بلغ الستراديل نحو 27.02 دولار عند strike 362.5 (7.5%) لانتهاء 23 أكتوبر.
• المقارنات. متوسط آخر أربعة تقارير 5.95%. والمتوسط العشري نحو 9.4% (وسيط 8.9%، و80% من الحركات ≤12%، و95% ≤16.3%)، وتجاوزت الحركة الفعلية المسعّرة في 11 من 16 تقرير. لكن هذه الإحصاءات تقيس الذروة داخل اليوم ، فهي تبالغ مقارنة بالإغلاق.
• كسر النظام. قبل يوليو كانت الخيارات تسعّر ≈6.3% مقابل ≈4.3% متوسط محقق حديثاً ، أي علاوة لبائع التقلب. ثم جاء −12.7%. السوق رفعت المسعّر إلى ≈7.5% لكنه ما زال دون المتوسط العشري.
• التموضع. حجم 2.97 مليون عقد ، ونسبة Put/Call للحجم 0.59 (أقل من المعتاد 0.68)، مع انحراف Skew يزداد ميلاً نحو حماية الهبوط. ونسبة Put/Call للفائدة المفتوحة 0.8. وتتركز الكول حول 350 و370، وقد يخلق ذلك تأثير تثبيت قبل الانتهاء الأسبوعي (استنتاج).
• موقع النطاق. حدّه الأدنى (≈328) يطابق تقريباً إغلاق ما بعد أرباح يوليو (≈327)، وحدّه الأعلى (≈381) يلامس مقاومة 384. وقاع يوليو يبعد 16% عن السعر الحالي.

• قبل الحدث. يرتفع التقلب الضمني نحو 56% في آخر خمس جلسات في المتوسط ، والتقلب لـ30 يوماً عند 47.7%.
• التفكيك (تقديري). بحركة حدث 7.43% ، يشكّل يوم الأرباح نحو 46% من تباين الـ30 يوم. وبعزله يبقى تقلب أساسي نحو 36%. فالانخفاض المتوقع بعد النتائج نحو 12 نقطة (≈25%) في تقلب 30 يوماً إذا ثبت التقلب الأساسي. وهو أكبر كثيرا في أسبوعي 23 أكتوبر (≈60% ضمنياً بحساب تقريبي من أسعار 15 أكتوبر)، لأن الحدث يشكل معظم تباينه.
• الانهيار يحدث حتى مع حركة كبيرة. رصد تراجع التقلب الضمني في جميع الأسعار بعد هبوط 10% رغم أن الحركة المسعّرة كانت 6%. فتجاوز الحركة الفعلية للمسعّر لا يمنع انكماش التقلب.
• ما يبطئ الانهيار. (1) هبوط متواصل بعد التقرير كما حدث بعد يوليو ، فيبقى التقلب المحقق مرتفعاً. (2) أخبار الاندماج، وهي حدث ثنائي النتيجة قبل 6 ديسمبر يحافظ على علاوة الآجال البعيدة. (3) نتائج SpaceX مساء الثلاثاء ، فهي تضيف متغيراً قبل تسعير تسلا.

هامش السيارات دون الاعتمادات (16.3%) والاعتمادات التنظيمية (146 مليون).

1. الطاقة: أي ضمان جديد ، وهل يصل الهامش إلى 25% فأكثر.
2. المصروفات التشغيلية (4.4 مليار، +47% سنوياً).
3. توزيع الإنفاق الرأسمالي على الربع الرابع ، ولغة التمويل (دين أو أسهم)، والتدفق الحر.
4. الاستقلالية: عدد Cybercab ومدن جديدة والأميال دون سائق ، وموافقات FSD الأوروبية ومعدل الاشتراك، وملف NHTSA.
5. Optimus: تاريخ كشف Gen 3 وبدء الإنتاج في Fremont (الدفعات الأولى متوقعة في الربع الثالث بحسب مكالمة الربع الثاني).
6. SpaceX وTerafab: كيف يجيب ماسك عن سؤال الاندماج.
7. توجيه الربع الرابع: التسليمات والتعريفات والمزيج بعد إنهاء إنتاج Model S وX.

الجدول الزمني: الثلاثاء 20 أكتوبر نتائج SpaceX بعد الإغلاق، والأربعاء 21 أكتوبر تسلا، والجمعة 23 أكتوبر انتهاء الخيارات الأسبوعية، وحتى 6 ديسمبر نافذة اجتماع المساهمين.