Previa FOMC julio 2024: Preparando el terreno para septiembre

Como se señaló, el rango objetivo para la tasa de los fondos federales se mantendrá en 5.25% - 5.50% al concluir la reunión de política de julio, en lo que debería ser un voto unánime entre los miembros del FOMC. Esto marcaría no solo la octava reunión consecutiva en la que las tasas se mantienen estables, sino también exactamente un año desde que la tasa de los fondos federales alcanzó su nivel terminal. Los mercados monetarios, previsiblemente, no asignan prácticamente ninguna probabilidad de acción en esta reunión, con la curva del USD OIS descontando por completo la probabilidad de que las tasas se mantengan sin cambios.

Sin embargo, más adelante, los participantes se han convencido cada vez más de que el FOMC pronto comenzará a eliminar algún grado de restricción de política. La curva implica alrededor de un 87% de probabilidad de que el primer recorte se entregue para el momento de la reunión de septiembre, mientras que también se está descontando un poco más de 56 pb de alivio en total para fin de año. Por supuesto, esto es más del doble de la magnitud de alivio implícito en la expectativa mediana en el gráfico de puntos de junio.

En cualquier caso, este es un camino significativamente más moderado que el descontado antes del FOMC de junio, en el cual los mercados veían dos recortes este año como una probabilidad de 2 en 3.

Este reajuste ha sido impulsado no solo por datos que muestran una mayor confianza en el proceso desinflacionario, así como señales de fisuras emergentes en el mercado laboral – sobre las cuales hay más información a continuación – sino también por un continuo endurecimiento de la postura relativa de política.

La tasa de los fondos federales real, usando el cálculo preferido del presidente Powell de restar de la tasa de los fondos federales la brecha de inflación a un año, ha aumentado a alrededor del 4.7%. No solo es este un aumento significativo desde el 1.15% visto a principios del segundo trimestre, sino que también representa la tasa de los fondos federales real más alta – y por ende la postura de política más estricta – desde finales de 2018; incidentalmente, justo después de los ahora infames comentarios de Powell de que el ajuste cuantitativo estaba en "piloto automático".

Aunque las tasas se mantendrán sin cambios, la declaración de política debería reflejar la idea de que los recortes de tasas están en el horizonte, probablemente tan pronto como en la reunión de septiembre.

Aunque es poco probable que el FOMC se comprometa explícitamente a cualquier acción política específica, buscando retener tanta opcionalidad como sea posible, con los responsables políticos probablemente queriendo evitar quedar atrapados en cualquier movimiento particular, es probable que haya indicios de una normalización de política a corto plazo.

En primer lugar, la declaración probablemente reflejará los recientes comentarios del presidente Powell, en los que la economía está comenzando a hacer un progreso más sustancial hacia el objetivo de inflación, con la descripción de "modesto" de dicho progreso en la declaración de junio probablemente eliminada. Además, es probable que la declaración de julio también mencione los signos crecientes de fragilidad que están surgiendo en el mercado laboral, señalando que los riesgos para el doble mandato de precios estables y pleno empleo ahora están volviendo a un mucho mejor equilibrio.

En ese sentido, es simple ver por qué el FOMC probablemente ahora posee un mayor grado de confianza en que la inflación se mueva hacia el objetivo del 2%. El IPC general aumentó un 3% interanual en junio, su aumento anual más lento en un año, mientras que el índice cayó un 0.1% en términos mensuales, la primera disminución mensual de los precios vista desde mayo de 2020, durante la pandemia. Además, el IPC subyacente aumentó solo un 3.3% interanual, su aumento anual más lento desde abril de 2021, mientras que la inflación 'supercore' registró una segunda disminución mensual consecutiva, al 4.7% interanual.

Aunque estas métricas siguen estando por encima del objetivo del 2%, al igual que la métrica preferida del PCE subyacente del Comité, en un 2.6% interanual en mayo, es importante recordar que los responsables políticos no buscan alcanzar ese objetivo directamente, sino simplemente quieren obtener suficiente 'confianza' de que dicho objetivo se logrará en un período de tiempo razonable.

Esto se debe a los bien documentados retrasos 'largos y variables' con los que la política monetaria impacta la economía, con el presidente Powell habiendo notado en una aparición reciente que la Fed habría esperado "demasiado tiempo" para recortar las tasas si los responsables políticos esperaran a que se lograra una inflación del 2%, lo que podría causar un desajuste del objetivo de inflación como resultado.

Mientras tanto, en el mercado laboral, una variedad de métricas muestran signos crecientes de fisuras emergentes en lo que ha sido, hasta ahora, un entorno de empleo notablemente ajustado y resistente.

Las nóminas no agrícolas aumentaron +206k en junio, marginalmente por encima de las expectativas del mercado, sin embargo, una revisión neta de -111k a los dos meses anteriores de datos llevó el promedio de 3 meses de ganancias de empleo a solo +177k. No solo es esta cifra considerablemente inferior al ritmo de equilibrio de ganancias de empleo, aproximadamente 250k, que se requiere para que el crecimiento del empleo mantenga el ritmo del crecimiento de la fuerza laboral, sino que también representa el promedio de 3 meses más bajo de ganancias de empleo desde principios de 2021.

Mientras tanto, el desempleo aumentó al 4.1% en el mismo mes, su nivel más alto desde noviembre de 2021, aunque un aumento que se produjo en el contexto de un aumento de la participación de la fuerza laboral. No obstante, otros signos de fisuras también son evidentes si se observan las solicitudes iniciales de desempleo, que actualmente están en su nivel más alto en más de 2 años, y las solicitudes continuas, que se encuentran en el nivel más alto desde noviembre de 2021.

Como señaló recientemente el presidente Powell, el mercado laboral ahora está "esencialmente no más ajustado" de lo que estaba antes de la pandemia, en el momento en que el FOMC estaba entregando recortes de tasas de "protección", en la segunda mitad de 2019.

Sobre el tema de Powell, es probable que sus comentarios en la conferencia de prensa posterior a la reunión sean en gran medida coherentes con los realizados recientemente, tanto en testimonios ante el Congreso como en discursos posteriores. Por lo tanto, es probable que Powell reafirme que las recientes cifras de inflación han aumentado la confianza en el proceso desinflacionario, que los riesgos para el doble mandato ahora son de naturaleza "bilateral", y que la inflación ya no es el único riesgo que enfrenta el Comité. Como se señaló anteriormente, es poco probable que haya un compromiso previo con cualquier acción política futura, mientras que Powell probablemente también evitará cualquier pregunta relacionada con las próximas elecciones presidenciales y cualquier impacto que puedan tener en el panorama de la política monetaria.

Para los mercados, es algo difícil imaginar que la curva del USD OIS se reajuste más en una dirección moderada. Aunque se deben dar señales fuertes de un recorte en septiembre, un recorte que debería iniciar el proceso de normalización, los mercados ya descuentan un ritmo de alivio ligeramente más rápido este año de lo que es probable que entregue el FOMC, con tres recortes en tres reuniones siendo muy poco probable.

No obstante, cualquier reajuste moderado es probable que sea modesto por naturaleza, y no debería representar demasiado obstáculo para las acciones, ni un viento de cola para el USD. En cambio, el FOMC de julio debería reafirmar, e incluso fortalecer, la idea de larga data del 'put de la Fed', que sigue siendo fuerte y flexible por naturaleza. Esto debería, entonces, continuar proporcionando a los inversores la confianza para mantenerse más lejos en la curva de riesgo, dejando el camino de menor resistencia apuntando hacia arriba para las acciones, y viendo las caídas como oportunidades de compra.